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🌍Many thanks to Bloomberg for organizing the panel on the regulation of sustainable finance in Switzerland.

Our Head of Sustainable Investing, Malek Dahmani, shared our perspectives on integrating sustainable investments and our experience in transitioning our funds as Art. 8 SFDR.

He had the pleasure of exchanging with the co-panelists Sara Razmpa, CFA (Piguet Galland & Cie SA), Aurélia FÀh and Guillaume Toffel (Asset Management Association Switzerland).

đŸ€Thanks also to Mohamed Wassim Mehouachi and George Overton of Bloomberg for the organization.

#FinanceDurable #SustainableInvestment #AssetManagement #Bloomberg #RĂ©gulation #Finance #InvestissementDurable

Swiss Equities : lagging behind other markets, between disappointment and hope

Many thanks to the Syz Group and Charles-Henry Monchau, CFA, CMT, CAIA for inviting Anick Baud-Woodtli, our Swiss equities specialist, to take part in the SYZ Club.

On the theme of “Swiss equities: lagging other markets, between disappointment and hope”, she highlighted the promising potential of Swiss companies after a difficult period.

The challenges of decarbonization

We would like to warmly thank HES-SO Valais-Wallis and Avenir Industrie Valais for inviting Malek Dahmani, our Head of Sustainable Investment, to the conference on the decarbonization of industry.

Alongside speakers from academia and industry, Malek presented the major trends and challenges in the field of decarbonization for companies and investors.

At Bruellan Group, we integrate principles of social and environmental responsibility into our European and Swiss funds, in compliance with Article 8 SFDR.

La Suisse ouvre la voie

La BNS joue un rĂŽle de pionnier vers une politique monĂ©taire moins restrictive et garde un maximum de flexibilitĂ© face Ă  un environnement qui comprend encore trop d’incertitudes.

Une inflation maĂźtrisĂ©e depuis de nombreux mois, une croissance en-dessous de son potentiel, une activitĂ© industrielle qui semble avoir passĂ© le creux, un marchĂ© du travail qui montre des premiers signes de faiblesse: tel est l’environnement contrastĂ© auquel est aujourd’hui confrontĂ©e la Suisse. On peut ajouter Ă  ce tableau une devise qui, aprĂšs avoir atteint des sommets en 2023, a lĂąchĂ© un peu de lest permettant aux exportateurs de mieux respirer. C’est dans ce contexte en demi-teinte que la BNS a dĂ©cidĂ©, contre toute attente et avant l’ensemble des grandes banques centrales, de commencer Ă  baisser ses taux, ouvrant ainsi la voie Ă  une politique monĂ©taire moins restrictive.

LE CREUX CONJONCTUREL SEMBLE DERRIÈRE MAIS L’EMPLOI VACILLE

L’indice suisse des directeurs d’achats (PMI) vient de passer 14 mois en territoire de contraction. Si le dernier chiffre est trĂšs clairement toujours en-dessous du seuil de 50, on constate nĂ©anmoins quelques signes d’amĂ©lioration avec 4 mois consĂ©cutifs de hausse, laissant penser que le creux conjoncturel pourrait bien ĂȘtre derriĂšre nous dans le secteur manufacturier. Les entrĂ©es de commande semblent mieux orientĂ©es et la composante production est, elle aussi, en nette hausse. L’amĂ©lioration de la situation sur le plan des stocks nous est d’ailleurs confirmĂ©e par les entreprises que nous rencontrons et qui estiment que les inventaires devraient ĂȘtre dĂ©finitivement nettoyĂ©s dĂšs la fin du premier semestre 2024.

Parmi les plus petites entreprises, le constat est mĂȘme lĂ©gĂšrement plus optimiste puisque la composante commandes a dĂ©jĂ  dĂ©passĂ© le seuil de croissance. Ce qui est nouveau en revanche, c’est la rĂ©cente faiblesse de la composante emploi. Alors que son niveau Ă©tait restĂ© Ă©levĂ© durant les deux derniĂšres annĂ©es, sur fond de pĂ©nurie de main d’Ɠuvre, une lente normalisation s’observe dĂ©sormais du fait de la baisse de la demande, et les entreprises sont aujourd’hui plus prudentes en ce qui concerne le marchĂ© du travail. Le fait que 17% des sociĂ©tĂ©s industrielles aient mis leurs effectifs en chĂŽmage partiel s’inscrit dans cette logique. Un chĂŽmage qui repart Ă  la hausse pourrait bien avoir raison du moral des consommateurs et peser sur la consommation, pilier jusqu’ici de l’économie. Pour l’heure, le PMI des services demeure en territoire expansionniste, mais c’est Ă©videmment une donnĂ©e Ă  surveiller de trĂšs prĂšs.

QUAND L’ALLEMAGNE ÉTERNUE LA SUISSE NE S’ENRHUME PLUS

Les destins de la Suisse et de l’Allemagne ont longtemps Ă©tĂ© indissociables, l’économie suisse suivant et subissant les soubresauts de son grand voisin rhĂ©nan et premier partenaire commercial de trĂšs longue date. Il semble cependant que leurs chemins se soient, depuis la pandĂ©mie, lĂ©gĂšrement distancĂ©s et pas uniquement parce que les Etats-Unis constituent aujourd’hui le premier importateur des biens et services suisses. Ainsi depuis 2020, le PIB helvĂ©tique a bien mieux rĂ©sistĂ© que celui de l’Allemagne grĂące, d’une part, Ă  la force de ses exportations pharmaceutiques et, d’autre part, au formidable soutien de la consommation privĂ©e. Le consommateur allemand, Ă©tranglĂ© par une inflation trois fois supĂ©rieure, n’a pour sa part pas pu jouer le rĂŽle d’amortisseur face Ă  une activitĂ© industrielle en plein marasme. Le SecrĂ©tariat d’Etat Ă  l’économie (SECO) a d’ailleurs trĂšs justement soulignĂ© l’écart de valeur ajoutĂ©e dans l’industrie entre les deux pays depuis 2014. Si on constate une Ă©volution en tout point similaire jusqu’en 2018, l’écart s’est ensuite dramatiquement creusĂ©. Tandis que la Suisse a vu cette valeur ajoutĂ©e pratiquement doubler en dix ans, la hausse n’est que de 10% pour l’Allemagne sur la mĂȘme pĂ©riode.

En effet, les deux pays ont conduit des politiques industrielles extrĂȘmement divergentes au cours de la derniĂšre dĂ©cennie. Si l’Allemagne a profitĂ© d’une monnaie faible et d’un coĂ»t Ă©nergĂ©tique trĂšs bas qui ne l’ont pas incitĂ©e Ă  faire les restructurations nĂ©cessaires, le franc suisse s’est lui apprĂ©ciĂ© de 25% face Ă  l’euro, obligeant ainsi les entreprises helvĂ©tiques Ă  investir massivement dans l’innovation et Ă  se restructurer en permanence pour rester agiles et flexibles. Mais quand bien mĂȘme cette dichotomie est rĂ©elle, elle ne doit pas non plus ĂȘtre surinterprĂ©tĂ©e, et une Allemagne en meilleure santĂ© serait non seulement une bonne nouvelle pour la Suisse mais aussi pour l’Union europĂ©enne dans son ensemble. Si le niveau des directeurs d’achat allemands reste largement dĂ©primĂ©, bien qu’en lĂ©gĂšre progression, les premiers signes positifs semblent venir eux de l’indice ZEW qui retrace le sentiment des investisseurs sur les perspectives Ă©conomiques du pays. Il montre que les attentes conjoncturelles ont non seulement connu leur huitiĂšme mois consĂ©cutif de hausse, mais que l’Allemagne pourrait ainsi avoir passĂ© le creux de la vague, ce qui reste toujours de bon augure pour l’économie suisse.

LA BNS FAIT LE PREMIER PAS

S’il y a bien un fait sur lequel les diffĂ©rents Ă©conomistes s’accordaient juste avant la rĂ©union de la Banque nationale suisse (BNS) en mars, c’est que cette derniĂšre ne toucherait pas Ă  ses taux avant le mois de juin. A la surprise gĂ©nĂ©rale, elle en a dĂ©cidĂ© autrement, agissant ainsi en pionniĂšre par rapport aux autres grandes banques centrales, lesquelles craignent encore quelques sursauts du niveau de leur inflation. La BNS attendait, elle aussi, de effets de second tour en dĂ©but d’annĂ©e, qui auraient pu mettre un frein provisoire Ă  la dĂ©cĂ©lĂ©ration des prix entamĂ©e il y a un an, mais ceux-ci se sont avĂ©rĂ©s plus modestes que redoutĂ©s. Tout au plus a-t-on pu constater une trĂšs lĂ©gĂšre augmentation des loyers induite par les deux hausses du taux de rĂ©fĂ©rence hypothĂ©caire pour les contrats de bail en 2023, mais cet effet a Ă©tĂ© plus que compensĂ© par d’autres facteurs.

Ce qui a Ă©galement poussĂ© la BNS Ă  agir plus vite, c’est l’apprĂ©ciation du franc suisse en termes rĂ©els en fin d’annĂ©e derniĂšre, qui a exercĂ© une pression insupportable sur les exportateurs. Bien que ces derniers soient habituĂ©s Ă  ce phĂ©nomĂšne, c’est la rapiditĂ© de l’apprĂ©ciation et la rĂ©duction du diffĂ©rentiel d’inflation avec les principaux partenaires commerciaux de la Suisse qui ont exigĂ© un changement de politique monĂ©taire rapide de la part de la BNS. Enfin, face Ă  un taux de croissance du PIB qui demeure en-dessous de son potentiel de long terme et Ă  un marchĂ© de l’emploi qui commence Ă  montrer des premiers signes d’essoufflement, l’institution monĂ©taire a voulu apporter un clair signe de soutien envers l’activitĂ© Ă©conomique. Si l’on s’en tient aux attentes du marchĂ©, la BNS pourrait encore procĂ©der Ă  deux baisses de taux d’ici la fin de l’annĂ©e et semble considĂ©rer le niveau de 1% comme synonyme de neutralitĂ©. Elle n’a en outre pas renoncĂ©, comme certains l’imaginaient, au franc comme instrument de politique monĂ©taire. Elle se dit prĂȘte Ă  ĂȘtre active sur le marchĂ© des changes si le contexte l’exige, et garde ainsi un maximum de flexibilitĂ© face Ă  un environnement qui comprend encore beaucoup trop d’incertitudes.

UNE BOUFFÉE D’AIR FRAIS POUR LES EXPORTATRICES ET POUR LES PETITES ET MOYENNES CAPITALISATIONS

En 2023 la force du franc suisse a eu un impact important sur les rĂ©sultats des entreprises, une partie des bĂ©nĂ©fices ayant Ă©tĂ© engloutis par des coĂ»ts en franc disproportionnĂ©s par rapport aux revenus rĂ©alisĂ©s localement. La faiblesse de la monnaie depuis le dĂ©but de cette annĂ©e apporte un peu de rĂ©confort aux industries exportatrices et plus particuliĂšrement aux plus petites entreprises qui ne peuvent pas toujours compenser par une production dĂ©localisĂ©e. Ce coup de pouce bienvenu ne devrait pas ĂȘtre visible en premiĂšre partie d’annĂ©e, car les niveaux du dollar et de l’euro contre franc Ă©taient plus Ă©levĂ©s jusqu’en juillet 2023 qu’il ne le sont aujourd’hui, mais si la tendance persiste, alors l’impact sur les bĂ©nĂ©fices des sociĂ©tĂ©s pourrait ĂȘtre important au deuxiĂšme semestre.

La monnaie helvĂ©tique n’ayant pas Ă©tĂ© Ă©trangĂšre Ă  la performance en demi-teinte des actions suisses l’an dernier, cette bouffĂ©e d’air frais pourrait bien agir comme un accĂ©lĂ©rateur, surtout du cĂŽtĂ© des petites et moyennes capitalisations. D’autant plus que depuis 2018, Ă  l’exception de l’annĂ©e 2021, ces derniĂšres ont accumulĂ© un important retard par rapport au SMI. En effet, depuis juin 2018, le diffĂ©rentiel de performance du SPI Extra vis-Ă -vis du SMI dĂ©passe 40%, une situation quasi inĂ©dite et qui renforce notre prĂ©fĂ©rence pour cette classe d’actifs.

Source : Allnews.

L’optimisme Ă©conomique l’emporte sur les attentes de baisse des taux d’intĂ©rĂȘt

Si les décisions des banques centrales de retarder les baisses de taux sont habituellement mal perçues des marchés, la situation actuelle est différente et plus constructive.

Un important risque en dĂ©but d’annĂ©e, outre les tensions gĂ©opolitiques, Ă©tait le dĂ©calage qui prĂ©valait entre les attentes de baisses des taux d’intĂ©rĂȘt du marchĂ© et la posture plus prudente exprimĂ©e par les banquiers centraux. Le marchĂ© des futures prĂ©voyait en effet prĂšs de sept baisses sur l’ensemble de l’annĂ©e 2024, soit une rĂ©duction cumulĂ©e de 1,8%. Ces perspectives ont subi depuis lors un ajustement consĂ©quent, les attentes ayant Ă©tĂ© ramenĂ©es Ă  prĂšs de trois rĂ©ductions, pour un total de 1%. Partant, le taux de dĂ©pĂŽt amĂ©ricain projetĂ© pour la fin de l’annĂ©e est remontĂ© de 3,7% Ă  4,5%. Dans la zone euro, les projections ont Ă©voluĂ© de maniĂšre similaire, tant en matiĂšre d’ampleur que de frĂ©quence des baisses de taux prĂ©vues.

On peut donc lĂ©gitimement se demander pourquoi un tel recalibrage des attentes n’a pas Ă©branlĂ© les marchĂ©s financiers. La rĂ©ponse rĂ©side dans le sentiment que les baisses de taux sont retardĂ©es non pas en raison de prĂ©visions inflationnistes exacerbĂ©es, mais du fait de l’amĂ©lioration conjoncturelle.

Graphique 1: Evolution des attentes des baisses de taux aux États-Unis (en %, haut) et nombre de baisses des taux attendues (bas) d’ici Ă  dĂ©cembre 2024 

Dans notre derniĂšre Ă©dition des perspectives trimestrielles, nous avions mis en Ă©vidence le sĂ©vĂšre ralentissement de l’activitĂ© manufacturiĂšre, particuliĂšrement en Europe, en suggĂ©rant qu’il touchait Ă  sa fin et ouvrirait la voie Ă  un nouveau cycle Ă©conomique de quatre ans. De plus en plus d’Ă©lĂ©ments viennent Ă©tayer l’hypothĂšse qu’un point d’inflexion a effectivement Ă©tĂ© atteint. L’indice de la Fed de Philadelphie, un indicateur conjoncturel avancĂ©, a Ă©tĂ© l’un des premiers Ă  signaler le retour Ă  la croissance, suivi de prĂšs par les amĂ©liorations des indices ISM des nouvelles commandes et de l’industrie manufacturiĂšre. Bien qu’ils ne soient pas encore tout Ă  fait en territoire expansionniste, ces indicateurs attestent d’une nette amĂ©lioration.

A l’échelle mondiale, l’indice PMI des services est restĂ© en territoire expansionniste depuis dĂ©but 2023, le secteur manufacturier ayant rejoint cette tendance positive en fĂ©vrier. Une analyse plus fine rĂ©vĂšle un doublement du ratio des pays affichant une expansion manufacturiĂšre, passĂ© de 22% aux deuxiĂšme et troisiĂšme trimestres 2023 Ă  50% aujourd’hui. La plus grande Ă©conomie au monde, les États-Unis, a mĂȘme vu un relĂšvement de ses prĂ©visions de croissance du PIB pour 2024 de 0,6% Ă  2,1% au cours des trois derniers trimestres. Si les projections pour la zone euro restent plus modĂ©rĂ©es, Ă  0,5% pour 2024, nous anticipons des rĂ©visions Ă  la hausse, compte tenu des habituels dĂ©calages Ă©conomiques vis-Ă -vis des États-Unis.

En Chine, la rĂ©ponse mesurĂ©e Ă  la crise immobiliĂšre et les efforts dĂ©ployĂ©s par les autoritĂ©s pour revitaliser l’Ă©conomie, en Ă©vitant les mesures de relance Ă  grande Ă©chelle qui auraient pu entraĂźner une nouvelle dĂ©prĂ©ciation de la devise, commencent Ă  gĂ©nĂ©rer des signes de stabilisation. Le rĂ©cent passage Ă  une croissance positive des exportations de la CorĂ©e du Sud et de TaĂŻwan vers la Chine, aprĂšs 18 mois de contraction, en est une illustration. Nous adoptons une position prudemment optimiste sur les perspectives de la rĂ©gion. La prochaine rĂ©union du Politburo en avril devrait constituer un moment charniĂšre pour la Chine, car des stratĂ©gies politiques importantes pour l’avenir du pays y seront dĂ©finies.

Sur le front de l’inflation, les pressions se sont considĂ©rablement attĂ©nuĂ©es au cours des 20 derniers mois, que ce soit au niveau des matiĂšres premiĂšres, des producteurs et des consommateurs. La composante la plus tenace du renchĂ©rissement des prix Ă  la consommation, en particulier l’indice des services comprenant des coĂ»ts tels que le logement et la croissance salariale, montre Ă©galement des signes de ralentissement, bien que la situation en Europe soit moins nette sur le plan des salaires. Ramener l’inflation de 9% Ă  prĂšs de 3% aux États-Unis (et de 10,6% Ă  2,8% dans la zone euro) a Ă©tĂ© la phase la plus simple. Parcourir le «dernier kilomĂštre» menant aux objectifs d’inflation s’avĂ©rera probablement plus difficile, sur fond de prĂ©visions de croissance Ă©conomique en hausse et de tensions accrues dans les chaĂźnes d’approvisionnement mondiales.

Conscientes de cette situation, les banques centrales choisissent de retarder les baisses de taux d’intĂ©rĂȘt prĂ©vues et d’en modĂ©rer l’ampleur. Leur approche prudente, motivĂ©e par une croissance Ă©conomique plus solide, est de loin prĂ©fĂ©rable au double dĂ©fi d’une rĂ©cession et de pressions inflationnistes persistantes. Les investisseurs se sont dĂ©jĂ  adaptĂ©s Ă  cette perspective, les attentes des marchĂ©s Ă©tant dĂ©sormais tout Ă  fait alignĂ©es avec la rhĂ©torique des banques centrales.

Le ratio cours/bĂ©nĂ©fices Ă  terme (P/E) mondial de 18,5x tendrait Ă  suggĂ©rer que les bourses sont quelque peu surĂ©valuĂ©es. Cela dit, l’anticipation d’une croissance Ă©conomique plus forte signifie une amĂ©lioration potentielle de la croissance bĂ©nĂ©ficiaire au cours des prochains trimestres, ce qui soutient les marchĂ©s actions. Historiquement, le dĂ©but d’un cycle Ă©conomique va de pair avec une forte croissance des BPA (graphique 2).

D’un point de vue rĂ©gional, le marchĂ© amĂ©ricain se nĂ©gocie Ă  un P/E Ă©levĂ© de 21x, contrastant avec le ratio plus attractif de 14x pour l’Europe. Cette surĂ©valuation amĂ©ricaine est toutefois en grande partie imputable Ă  quelques trĂšs grandes capitalisations, comme les «Magnificent Seven». En se fondant sur une version Ă©quipondĂ©rĂ©e du S&P 500, le P/E paraĂźt bien plus raisonnable Ă  17x. Autrement dit, la valorisation du marchĂ© amĂ©ricain dans son ensemble n’est pas aussi tendue que ne le laisserait supposer la perspective biaisĂ©e due Ă  la domination des mĂ©ga-capitalisations. Nous maintenons donc une allocation rĂ©gionale neutre.

Graphique 2: Bénéfices des entreprises américaines (par trimestre, an/an) par rapport au cycle économique (ISM manufacturier lissé)

Pour conclure, si les dĂ©cisions des banques centrales de retarder les baisses de taux sont habituellement mal perçues des marchĂ©s, en particulier lorsque motivĂ©es par une inflation devenue incontrĂŽlable, la situation actuelle est diffĂ©rente et bien plus constructive. La prudence des banques centrales s’explique par une conjoncture meilleure que prĂ©vu, reconnaissant aussi que la derniĂšre phase du combat contre l’inflation est toujours la plus difficile. Bien que les marchĂ©s actions ne soient pas bon marchĂ©, la perspective d’une amĂ©lioration de la croissance bĂ©nĂ©ficiaire devrait les soutenir. Il sera donc primordial de considĂ©rer toute correction boursiĂšre (dont la probabilitĂ© augmente vu l’ampleur du rallye depuis les creux d’octobre 2023) comme une facette normale d’un marchĂ© haussier sain, plutĂŽt que comme le signe prĂ©curseur d’un marchĂ© baissier. Et donc l’opportunitĂ© aussi de procĂ©der Ă  des investissements stratĂ©giques.

Source : Allnews.

Bulle ou rĂ©volution de l’intelligence artificielle?

L’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire Ă  celui d’internet Ă  ses balbutiements: engouement trĂšs prĂ©coce, dĂ©ception et restructuration.

Le battage mĂ©diatique autour de l’intelligence artificielle a Ă©tĂ© sans prĂ©cĂ©dent au cours de l’annĂ©e Ă©coulĂ©e. Les bulles spĂ©culatives ont tendance Ă  aller et venir mais un facteur commun persiste toujours : une bulle a besoin d’une grande et belle histoire derriĂšre elle. Dans le cas de l’intelligence artificielle, l’histoire est effectivement gĂ©niale et, contrairement Ă  beaucoup d’autres, elle a un rĂ©el mĂ©rite. Cette situation est tout Ă  fait diffĂ©rente de celle qui a prĂ©valu au moment de la bulle Internet de la fin des annĂ©es 1990, par exemple, oĂč la plupart des titres dont le prix Ă©tait Ă©levĂ© ne disposaient pas d’un vĂ©ritable modĂšle d’entreprise.

Il n’est donc pas surprenant qu’un tel engouement se soit soldĂ© par un effondrement spectaculaire. L’impression 3D Ă©tait une autre petite bulle dont personne ne se souvient plus. Le jury n’a pas encore rendu son verdict sur les marchĂ©s des vĂ©hicules Ă©lectriques et des cryptomonnaies. Le premier commence Ă  montrer des signes d’absence de demande et de baisse de rentabilitĂ©, tandis que le second n’avait aucune valeur au dĂ©part.

Le marchĂ© de l’IA est diffĂ©rent, c’est certain. En tant qu’industrie Ă©mergente, il vise Ă  rĂ©soudre un problĂšme rĂ©el de gestion des donnĂ©es. Il serait peut-ĂȘtre plus raisonnable de parler d’apprentissage automatique et d’algorithmes formĂ©s plutĂŽt que d’IA, car rien de tel n’existe Ă  l’heure actuelle. Mais Ă  des fins de marketing, l’IA en tant que terme gĂ©nĂ©ral devrait suffire. Depuis des annĂ©es, il est de plus en plus difficile de trier et d’interprĂ©ter la grande quantitĂ© de donnĂ©es que chacun d’entre nous crĂ©e chaque jour. Dans les premiers temps de l’informatique, ce n’Ă©tait pas un problĂšme car les petites quantitĂ©s de donnĂ©es Ă©taient facilement triĂ©es dans une base de donnĂ©es et rapidement accessibles par la suite.

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer Ă  s’attaquer au problĂšme de la gestion des donnĂ©es dans diverses industries.

Mais Ă  l’Ăšre de la 4G/5G, de l’internet des objets et du «cloud computing», la connectivitĂ© accrue a fait exploser les quantitĂ©s de donnĂ©es non structurĂ©es nouvellement crĂ©Ă©es. Les grandes entreprises technologiques investissent continuellement dans des centres de donnĂ©es, hĂ©bergeant leurs propres donnĂ©es et celles de leurs clients. Aujourd’hui, ils s’efforcent d’offrir Ă  leurs clients des moyens simples et standardisĂ©s d’accĂ©der Ă  leurs donnĂ©es et de les interprĂ©ter.

Les grandes entreprises technologiques sont actuellement en mode d’investissement intensif, avec Microsoft et Meta en tĂȘte, suivis par de nombreux autres. La formation d’outils d’IA nĂ©cessite une grande quantitĂ© de puissance de calcul, ce qui crĂ©e de sĂ©rieux problĂšmes d’approvisionnement Ă  court et moyen terme chez Nvidia et Taiwan Semiconductor. La demande est trĂšs forte et les prix sont trĂšs Ă©levĂ©s en ce moment, il est donc facile de comprendre pourquoi les investisseurs sont si enthousiastes.

AprĂšs tout, l’extrapolation de ces types de taux de croissance avec des prix en hausse conduit facilement Ă  des estimations du marchĂ© de l’IA valant des milliers de milliards. Les valorisations sont trĂšs Ă©levĂ©es Ă  l’heure actuelle, les plus grands acteurs valant plus que tous les marchĂ©s boursiers individuels en dehors des Etats-Unis. Cela n’augure rien de bon Ă©tant donnĂ© qu’un tel niveau d’Ă©valuation ne laisse aucune place Ă  l’erreur. D’un autre cĂŽtĂ©, Microsoft et Meta dominent le carnet de commandes et ont les poches pleines, de sorte qu’il est peu probable que nous assistions Ă  des annulations de commandes. Ils continueront trĂšs probablement Ă  installer toutes les puces Nvidia qu’ils peuvent obtenir dans leurs centres de donnĂ©es tout au long de cette annĂ©e.

La question est de savoir si ces niveaux de commandes de puces sont vraiment durables. En tant qu’industrie Ă©mergente, l’IA nĂ©cessite des dĂ©penses d’investissement massives au dĂ©part – c’est certain. Tout dĂ©pendra de la maniĂšre dont l’adoption des outils d’IA progressera dans les diffĂ©rentes industries. AprĂšs tout, ces investissements initiaux doivent ĂȘtre rentabilisĂ©s d’une maniĂšre ou d’une autre. Microsoft Copilot offre une bonne mesure de suivi puisqu’il est dĂ©sormais proposĂ© aux clients d’Azure Cloud. Compte tenu du battage mĂ©diatique autour de l’IA, la plupart des clients adopteront probablement ce service (avec des frais mensuels).

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer Ă  s’attaquer au problĂšme de la gestion des donnĂ©es dans diverses industries. Toutes les industries et tous les secteurs sont mĂ»rs pour bĂ©nĂ©ficier d’un accĂšs et d’une interprĂ©tation plus faciles de leurs donnĂ©es afin d’accroĂźtre la productivitĂ©, mais il faut beaucoup de travail pour personnaliser les besoins individuels de chaque entreprise. C’est vraiment le plus grand point d’interrogation Ă  l’heure actuelle lorsque nous essayons d’Ă©valuer le degrĂ© de rationalitĂ© des attentes actuelles du marchĂ© de l’IA. On peut raisonnablement supposer que l’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire Ă  celui d’internet Ă  ses balbutiements. C’est-Ă -dire un engouement trĂšs prĂ©coce suivi d’une dĂ©ception et d’une restructuration. Il est Ă©vident que l’IA transformera et augmentera la productivitĂ© dans de nombreux secteurs Ă  trĂšs long terme, mais il est probable que nous assisterons Ă  une destruction crĂ©atrice Ă  court terme, en particulier avec les niveaux de valorisation actuels.

Source : Allnews.

BAM European Family Enterprises – Lettre annuelle 2024

Naviguer sur le Loch Ness : le mystĂšre d’une Ă©ventuelle rĂ©cession

Tout au long de l’annĂ©e, nous avons eu l’Ă©trange sensation de naviguer sur les eaux troubles du Loch Ness, oĂč, dans le brouillard qui s’annonce, les investisseurs cherchaient, anxieux, la figure mythique de la rĂ©cession. Pour l’instant, personne ne l’a encore vu, tout comme nous n’avons pas vu le krach du marchĂ© immobilier ou mĂȘme la dĂ©faillance de l’ensemble du systĂšme financier. Alors finalement : Gloire au pivot qui s’annonce et aux commentaires accommodants des banquiers centraux !

Pour ĂȘtre objectif, ce n’est qu’au cours des derniĂšres semaines de l’annĂ©e que le marchĂ© a finalement donnĂ© tort Ă  la majoritĂ©. Il faut se rappeler qu’il y a moins de 8 semaines, les marchĂ©s boursiers Ă©taient sous pression, engluĂ©s dans de mauvais indicateurs macroĂ©conomiques et deux crises gĂ©opolitiques majeures. Il a suffi d’une baisse de l’inflation, de quelques insinuations de JĂ©rĂŽme Powell et d’une pincĂ©e de complaisance pour afficher des rendements solides en 2023 : en monnaie locale, le S&P500 a terminĂ© l’annĂ©e en hausse de 24,2 %, le Stoxx600 de 15,8 % et les obligations mondiales de plus de 8 %.

Le bulletin de 2023

Dans ce contexte, comment notre fonds s’est-il comportĂ© pour sa premiĂšre annĂ©e de focalisation sur les entreprises familiales europĂ©ennes ? Pour commencer, nous avons largement surpassĂ©, de presque 5%, l’indice des actions europĂ©ennes en 2023, avec une performance de 20,6 %. Cette performance a positionnĂ© le fonds dans le top 10% de sa catĂ©gorie d’investissement, selon Bloomberg. Nous avons surperformĂ© Ă  la fois les segments Value et Growth, en hausse respectivement de 15.6% et 16.1%. Nous y sommes parvenus malgrĂ© la prĂ©sence de 40 % de petites et moyennes capitalisations dans le portefeuille, qui ont Ă©tĂ© Ă  la traĂźne pour la deuxiĂšme annĂ©e consĂ©cutive, affichant des rendements respectifs de
“seulement” 12,7 % et 14,2 %.

Notre portefeuille a conservĂ© son architecture : une majoritĂ© d’entreprises familiales de qualitĂ© et en croissance, complĂ©tĂ©e tactiquement par des investissements opportunistes. Cette construction s’est avĂ©rĂ©e adĂ©quate dans le contexte de l’annĂ©e passĂ©e. MalgrĂ© le pessimisme du dĂ©but de l’annĂ©e, nous avons Ă©vitĂ© les piĂšges d’une trop grande prudence en sous-pondĂ©rant les secteurs dĂ©fensifs (consommation de base, services publics, tĂ©lĂ©communications), dĂ©laissĂ©s tout au long de l’annĂ©e.

En termes de sĂ©lection de titres, quelques thĂšmes ont bien fonctionnĂ© : la croissance galopante des mĂ©dicaments contre l’obĂ©sitĂ© (Novo Nordisk), le renforcement des capacitĂ©s de dĂ©fense des pays europĂ©ens et de l’OTAN (Saab), le luxe absolu comme protection contre l’inflation (HermĂšs, Ferrari par l’intermĂ©diaire d’Exor), les leaders des marchĂ©s critiques pour les tendances sĂ©culaires, comme la digitalisation, l’automatisation ou la durabilitĂ© (Atlas Copco, Inficon, Kardex, Alfa Laval). Nous avons Ă©galement bĂ©nĂ©ficiĂ© de performances solides dans des secteurs qui ont connu des rĂ©sultats moins difficiles qu’anticipĂ©, par exemple De Longhi, leader mondial des machines Ă  cafĂ©.

Il est aussi important d’évoquer nos erreurs d’apprĂ©ciation. Nous avons souffert des entreprises exposĂ©es – mĂȘme de façon mineure – Ă  la rĂ©ouverture de la Chine (Barco, Carl Zeiss, Bureau Veritas) et avons clairement sous-estimĂ© le delai du dĂ©stockage chez les fournisseurs de soins de santĂ©, un secteur dans lequel nous nous sommes engagĂ©s trop tĂŽt (Coloplast, Carl Zeiss).

Perspectives 2024

Alors que nous nous demandons si une rĂ©cession aura un impact sur l’Ă©conomie en 2024, la sensation de naviguer sur le Loch Ness persiste. Nous voyons plusieurs raisons d’adopter une approche prudente Ă  court terme, au cas oĂč le monstre apparaĂźtrait de maniĂšre surprenante. Cependant, comme nous sommes convaincus qu’il ne sera pas aussi effrayant qu’il en a l’air, nous prĂ©conisons d’acheter sur les replis quand ils se produiront, pour bĂ©nĂ©ficier d’un point d’entrĂ©e attractif.

Il est peu probable qu’un certain nombre de bonnes nouvelles se reproduisent en 2024. La dĂ©cĂ©lĂ©ration de l’inflation devrait ralentir, avec la menace persistante d’une rĂ©surgence. Les mĂ©nages et les entreprises devraient ressentir de plus en plus l’impact des taux d’intĂ©rĂȘt Ă©levĂ©s. En outre, la Banque centrale europĂ©enne (BCE) est dĂ©terminĂ©e Ă  tempĂ©rer deux indicateurs clĂ©s directement liĂ©s aux mĂ©nages et aux entreprises : l’inflation des salaires et les marges bĂ©nĂ©ficiaires.

Compte tenu du paysage Ă©conomique actuel, il est donc prudent de rĂ©Ă©valuer l’exposition du portefeuille en augmentant les secteurs dĂ©fensifs qui ont connu des difficultĂ©s au cours de l’annĂ©e prĂ©cĂ©dente. Des opportunitĂ©s attrayantes peuvent ĂȘtre trouvĂ©es dans des secteurs rĂ©silients tels que l’alimentation et les soins de santĂ© (diagnostics, sciences de la vie), qui ne sont plus affectĂ©s par les problĂšmes de vente liĂ©s Ă  Covid.

Tout en maintenant notre stratĂ©gie “barbell”, nous pensons qu’il est Ă©galement judicieux de conserver l’exposition aux segments de croissance, exposĂ©s Ă  des tendances sĂ©culaires telles que l’efficacitĂ© Ă©nergĂ©tique, l’Ă©lectrification ou l’automatisation industrielle, en particulier dans les petites et moyennes capitalisations. DĂšs les premiers signes de dĂ©cĂ©lĂ©ration des salaires et de baisse des marges bĂ©nĂ©ficiaires, la BCE devra rĂ©agir rapidement pour Ă©viter une grave rĂ©cession, surtout si l’on considĂšre la situation difficile de certains pays, notamment l’Allemagne. Lorsque l’annonce de la baisse des taux se produira, les petites et moyennes capitalisations devraient rebondir rapidement, comme l’ont rĂ©cemment dĂ©montrĂ© les mois d’octobre 2022 et de novembre 2023.

À plus long terme, les perspectives de croissance durable des champions familiaux europĂ©ens demeurent robustes. Ces entreprises continuent d’accroĂźtre leurs avantages concurrentiels grĂące Ă  l’innovation et Ă  leur stratĂ©gie Ă  long terme. Elles ont dĂ©montrĂ© au fil des ans leur capacitĂ© Ă  suivre les tendances sĂ©culaires qui se dĂ©veloppent Ă  l’Ă©chelle mondiale, bĂ©nĂ©ficiant ainsi d’une rĂ©serve continue de croissance. Elles sont ainsi moins dĂ©pendantes des alĂ©as macroĂ©conomiques du Vieux Continent. Nous sommes convaincus que cela se traduit par des rendements Ă©conomiques et financiers supĂ©rieurs Ă  la moyenne.

Nous conclurons cette lettre par quelques lignes qui résument assez bien la capacité, trÚs humaine, de se faire peur :

“La crĂ©ature s’est dĂ©portĂ©e, roulant et plongeant pendant une bonne minute, son corps ressemblant Ă  celui d’une baleine, et l’eau cascadant et barattant comme un chaudron en Ă©bullition. Mais bientĂŽt, il disparaĂźt dans une masse d’Ă©cume bouillonnante. Les deux spectateurs avouĂšrent qu’il y avait quelque chose d’Ă©trange dans tout cela, car ils se rendaient compte qu’il ne s’agissait pas d’un habitant ordinaire des profondeurs, car, outre sa taille Ă©norme, la bĂȘte, en faisant le dernier plongeon, a envoyĂ© des vagues assez grandes pour avoir Ă©tĂ© provoquĂ©es par un bateau Ă  vapeur”.

“Strange Spectacle In Loch Ness”, Campbell, 1933, The Inverness Courrier

Malek Dahmani
BAM European Family Enterprises

Déçus en bien

A condition que l’Allemagne ne s’enfonce pas dans une profonde rĂ©cession, nous pensons que les choses ne se prĂ©sentent pas si mal pour la Suisse Ă  l’entame de 2024.

Il y a trois mois, si nous pensions que la Suisse Ă©chapperait bien Ă  la rĂ©cession, nous ne nous attendions tout de mĂȘme pas Ă  une croissance qui demeure aussi soutenue, compte tenu de la faiblesse du secteur manufacturier. Et tout en reconnaissant que la dĂ©cĂ©lĂ©ration de l’inflation Ă©tait bien en marche, nous anticipions un petit regain en fin d’annĂ©e – qui ne s’est pas produit. A condition que l’Allemagne ne s’enfonce pas dans une profonde rĂ©cession, nous pensons que les choses ne se prĂ©sentent pas si mal pour la Suisse Ă  l’entame de 2024.

UNE PETITE LUMIÈRE AU BOUT DU TUNNEL

La Suisse vit depuis pratiquement un an ce que l’on appelle une rĂ©cession manufacturiĂšre. En effet, l’indicateur des directeurs d’achat (PMI) a pointĂ© pendant 12 mois consĂ©cutifs en-dessous du seuil de croissance de 50, frĂŽlant mĂȘme l’étĂ© dernier un niveau qui n’avait plus Ă©tĂ© expĂ©rimentĂ© depuis la crise financiĂšre de 2008. Les rĂ©centes donnĂ©es ne peuvent pas encore ĂȘtre qualifiĂ©es de vĂ©ritable retournement de tendance, mais il y a malgrĂ© tout quelques infimes motifs de rĂ©jouissance. On note par exemple une lĂ©gĂšre amĂ©lioration des composantes «carnets de commande» et «production», ce qui permet d’espĂ©rer que, pour les entreprises industrielles, le pire soit dĂ©sormais derriĂšre. Le «nettoyage» des inventaires trop Ă©levĂ©s aura durĂ© bien plus longtemps que prĂ©vu, mais il semble aujourd’hui, Ă  l’exception de quelques activitĂ©s bien spĂ©cifiques, que la situation se soit enfin normalisĂ©e et que la demande, certes timide, fasse son retour. Et puis, contrairement Ă  ce que certains craignaient pendant l’étĂ©, le PMI des services affiche quant Ă  lui toujours une belle rĂ©sistance. Avec une valeur supĂ©rieure Ă  50 pour le cinquiĂšme mois consĂ©cutif, il tĂ©moigne de la rĂ©silience de l’économie domestique et de la vigueur du consommateur, rĂ©jouissante et surprenante dans ce contexte morose. 

Graphique 1: La composante «carnets de commande» du PMI s’est amĂ©liorĂ©e depuis le point bas de l’étĂ© 2023

TOUS LES REGARDS BRAQUÉS SUR L’ALLEMAGNE

Depuis des mois maintenant, lorsqu’on parle d’économie mondiale (et plus particuliĂšrement europĂ©enne), le mot rĂ©cession est brandi comme une Ă©pĂ©e de DamoclĂšs au-dessus de nos tĂȘtes. La menace ne s’est Ă  ce jour pas encore matĂ©rialisĂ©e et est mĂȘme constamment repoussĂ©e dans le temps. La conjoncture suisse continue de rĂ©sister, et ce malgrĂ© sa grande ouverture sur l’extĂ©rieur et la faiblesse de la production manufacturiĂšre. La croissance du PIB au 3Ăšme trimestre s’est d’ailleurs avĂ©rĂ©e plutĂŽt une belle surprise, avec une progression, corrigĂ©e des effets positifs liĂ©s aux Ă©vĂ©nements sportifs de 2022, de 0,9%. Une fois de plus, et cela n’étonnera personne, la consommation privĂ©e a jouĂ© le rĂŽle d’amortisseur et largement compensĂ© la faiblesse des investissements et de la production. Pour 2024, nous continuons de penser que la Suisse Ă©vitera la rĂ©cession, mais sa vigueur conjoncturelle dĂ©pendra largement de la santĂ© Ă©conomique de ses principaux partenaires commerciaux, et en particulier de l’Allemagne. Le plus grand pays de l’Union EuropĂ©enne (UE) traverse en effet une crise sans prĂ©cĂ©dent, avec des rĂ©percussions sur les entreprises helvĂ©tiques, plus spĂ©cifiquement celles liĂ©es Ă  l’industrie et Ă  la construction, qui pourraient in fine peser sur la croissance du pays et inverser l’amorce d’un retournement de tendance. Dire que le sort de l’Allemagne scellera celui de la Suisse l’an prochain serait exagĂ©rĂ© car le pays peut s’appuyer sur les autres bĂ©quilles que sont notamment l’économie amĂ©ricaine, toujours vigoureuse, et une consommation intĂ©rieure qui ne flĂ©chit pas. Mais force est d’admettre qu’une absence d’impulsion venant de l’autre cĂŽtĂ© du Rhin pourrait bien ternir le tableau helvĂ©tique. 

UNE INFLATION LARGEMENT SOUS CONTRÔLE

L’excellente nouvelle de la fin 2023 a Ă©tĂ© la faiblesse de l’inflation. Depuis fĂ©vrier dernier, les indices de prix reculent sans discontinuer et, durant l’étĂ©, sont mĂȘme passĂ©s sous la barre des 2% (1,4% en novembre). La Banque nationale suisse (BNS) a ainsi rĂ©ussi son combat contre l’inflation et peut se targuer d’ĂȘtre, Ă  ce jour, la seule banque centrale d’importance Ă  avoir rempli son contrat. Quelques petites embĂ»ches, Ă  l’image de la hausse des tarifs d’électricitĂ©, de la TVA, des transports et des loyers, pourraient malgrĂ© tout alimenter l’inflation en dĂ©but d’annĂ©e 2024, mais ces phĂ©nomĂšnes seront provisoires et de faible ampleur. Si nous craignions, il y a encore peu, que la hausse du taux hypothĂ©caire de rĂ©fĂ©rence applicable aux contrats de bail ait un impact important sur les loyers, qui comptent pour prĂšs de 20% dans le calcul de l’inflation, cela n’a pas Ă©tĂ© le cas. De fait, la premiĂšre hausse dĂ©cidĂ©e en juin n’a eu que trĂšs peu d’incidence sur les loyers, moins de 2%, et quand bien mĂȘme une deuxiĂšme hausse vient d’intervenir en dĂ©cembre, elle ne devrait que trĂšs provisoirement et modestement impacter les indices de prix. Ainsi, nous pensons que la BNS en a bel et bien fini avec son resserrement monĂ©taire, comme l’atteste sa rĂ©union de dĂ©cembre, et de premiĂšres baisses de taux, dans un contexte de croissance molle, sont mĂȘme attendues pour 2024.

Graphique 2: La BNS a réussi son combat contre la hausse des prix

UN CONSOMMATEUR AFFAIBLI MAIS PAS VAINCU

Depuis plus de deux ans, la consommation intĂ©rieure joue un rĂŽle de locomotive dans la croissance suisse, sa vigueur permettant de compenser d’autres faiblesses. Cette bonne santĂ© du consommateur est le fruit d’un marchĂ© de l’emploi particuliĂšrement dynamique et du surplus d’épargne accumulĂ© pendant la pandĂ©mie. Mais face Ă  des entreprises qui, selon les derniĂšres enquĂȘtes, se disent prĂȘtes Ă  diminuer leurs effectifs dans les prochains mois, et Ă  un pouvoir d’achat qui s’érode, l’économie peut-elle encore compter sur ce soutien? Ce que l’on peut dire, c’est que la politique restrictive de la BNS a eu moins d’effets nĂ©gatifs qu’escomptĂ©s et que le tour de vis semble dĂ©sormais bel et bien derriĂšre nous. De plus, grĂące Ă  un renchĂ©rissement qui s’attĂ©nue, une trĂšs lĂ©gĂšre progression des salaires rĂ©els peut ĂȘtre attendue pour 2024 (+2,1% en termes nominaux selon le KOF, soit au-dessus de l’inflation estimĂ©e). Si les entreprises de maniĂšre gĂ©nĂ©rale sont plus nombreuses qu’auparavant Ă  envisager des suppressions de postes, l’ampleur de ces coupes devrait ĂȘtre freinĂ©e par la difficultĂ© Ă  recruter qui est certes moins sĂ©vĂšre qu’il y a quelques mois mais toujours prĂ©sente. Ce phĂ©nomĂšne pourrait ĂȘtre encore accentuĂ© par des vagues importantes de dĂ©parts Ă  la retraite. A tous ces facteurs de soutien Ă  la consommation, on peut encore ajouter celui d’une croissance dĂ©mographique supĂ©rieure Ă  la moyenne en Suisse grĂące Ă  l’immigration. Le tableau n’est pas complĂ©tement rose pour autant et la trĂšs consĂ©quente augmentation des primes d’assurance maladie en 2024 (+9% contre +3% en moyenne pour les 20 derniĂšres annĂ©es) risque de peser sur la demande intĂ©rieure. Selon les estimations d’UBS, le revenu disponible des mĂ©nages pourrait ĂȘtre rognĂ© de quelques 0,5%. MĂȘme affaibli, le consommateur devrait malgrĂ© tout continuer d’apporter une contribution positive Ă  la croissance du pays.

LA FORCE DU FRANC ET LES MARGES DES ENTREPRISES

On le sait, la force de la monnaie helvĂ©tique par rapport Ă  celles de ses principes partenaires commerciaux est un phĂ©nomĂšne quasi constant dans l’histoire Ă©conomique. Pour autant, la rapiditĂ© avec laquelle le franc suisse a jouĂ© le rĂŽle de valeur refuge depuis deux ans a constituĂ© un vĂ©ritable casse-tĂȘte pour les sociĂ©tĂ©s exportatrices suisses. S’il faut reconnaĂźtre que cette apprĂ©ciation a aidĂ© le pays Ă  contenir la hausse des prix importĂ©s et que la valeur du franc mesurĂ©e en paritĂ© du pouvoir d’achat n’est pas aussi Ă©levĂ©e qu’en termes nominaux, compte tenu du niveau d’inflation comparativement faible, l’effet sur les marges bĂ©nĂ©ficiaires n’est pas anodin. Surtout quand il s’agit des petites et moyennes entreprises, moins susceptibles d’avoir des «protections» naturelles et dont les coĂ»ts en francs suisses sont disproportionnĂ©s par rapport aux revenus. Si la grande force des entreprises helvĂ©tiques est leur capacitĂ© Ă  contourner ce problĂšme Ă  terme par des gains de productivitĂ© et une innovation constante, permettant de justifier des prix plus Ă©levĂ©s, cela a sans doute freinĂ© la performance des actions suisses en 2023. Et quand bien mĂȘme le franc suisse devrait rester structurellement fort, on peut imaginer que, dans un contexte d’inflation maĂźtrisĂ©e oĂč la BNS n’aura plus besoin de procĂ©der Ă  des rachats massifs pour soutenir la devise, 2024 devrait amener un peu de soulagement aux bĂ©nĂ©fices des sociĂ©tĂ©s suisses, ce qui ne manquera pas d’influencer positivement leur cours de bourse.

Source : Allnews.

Comment investir en 2024, l’annĂ©e du funambule

Cette annĂ©e, les banques centrales devront continuer Ă  ralentir l’économie pour abaisser
l’inflation, mais sans anĂ©antir la croissance; 2024 sera aussi marquĂ©e par une multitude
d’élections, de TaĂŻwan aux Etats-Unis

Alternance, leadership, dragon et funambule. Ce sont les quatre mots choisis pour rĂ©sumer les enjeux de 2024 par les quatre spĂ©cialistes des investissements que Le Temps a conviĂ©s Ă  sa traditionnelle table ronde de dĂ©but d’annĂ©e. Si le dĂ©but de l’annĂ©e est marquĂ© par un trĂšs fort optimisme de la part des investisseurs, les dĂ©fis restent nombreux: la RĂ©serve fĂ©dĂ©rale amĂ©ricaine devra rĂ©ussir un atterrissage en douceur, la Chine ne joue plus son rĂŽle de moteur de l’économie mondiale et l’Allemagne reste un problĂšme, avec des consĂ©quences nĂ©gatives pour les entreprises suisses.
Tour d’horizon pour bien commencer l’annĂ©e

Quel mot caractĂ©risera l’annĂ©e 2024 selon vous, et pourquoi?

SĂ©bastien Gyger, stratĂ©giste financier Ă  la Banque cantonale vaudoise (BCV): Alternance. Une alternance sur les aspects Ă©conomiques tout d’abord, entre espoir de soft landing, qui est notre scĂ©nario central, et crainte d’atterrissage plus brutal, en particulier sur l’économie amĂ©ricaine. On garde Ă  l’esprit le risque que les hausses de taux n’aient pas encore dĂ©ployĂ© tous leurs effets sur l’économie amĂ©ricaine. Alternance aussi en matiĂšre politique: la moitiĂ© de la population mondiale passe aux urnes en 2024, entre l’importante Ă©lection Ă  TaĂŻwan le 13 janvier et l’élection prĂ©sidentielle amĂ©ricaine de novembre. Alternance enfin au niveau des taux d’intĂ©rĂȘt. Les grandes banques centrales ont commencĂ© Ă  Ă©voquer un pivot en 2024, avec la RĂ©serve fĂ©dĂ©rale amĂ©ricaine qui pourrait commencer Ă  baisser ses taux avant la Banque centrale europĂ©enne.

Nicolas Mougeot, responsable de la stratĂ©gie d’investissement et de la durabilitĂ©, Indosuez Wealth Management: Leadership. En matiĂšre politique, avec ces nombreuses Ă©lections, mais aussi sur les marchĂ©s, qui ont Ă©tĂ© poussĂ©s l’an dernier par les Magnificent Seven, ces sept grandes sociĂ©tĂ©s technologiques [Alphabet, Apple, Amazon, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla, ndlr]. Ce qui est assez intĂ©ressant, c’est que la diversification a relativement peu payĂ© en 2023, ceux qui Ă©taient bien placĂ©s ont pris toute la performance. Leadership sur les banques centrales, aussi: 2024 sera une annĂ©e trĂšs importante en termes de communication pour les banques centrales, qui feront trĂšs attention Ă  la maniĂšre dont elles communiqueront leurs messages.

Florian Marini, responsable des investissements et gĂ©rant de fonds chez Bruellan: Dragon, car c’est l’annĂ©e du Dragon en Chine, ce qui est traditionnellement associĂ© Ă  beaucoup d’instabilitĂ©, de volatilitĂ©, d’opportunitĂ©s et de dĂ©fis Ă©conomiques. Il faut ralentir l’économie suffisamment pour que l’inflation continue Ă  baisser, mais sans Ă©touffer la croissance et provoquer un atterrissage d’urgence. L’autre dĂ©fi des banques centrales concerne le higher for longer [la perspective d’avoir des taux d’intĂ©rĂȘt Ă©levĂ©s pendant longtemps, ndlr]. Il ne faudra pas que ce soit trop haut, ni trop longtemps. Mais, heureusement, les rĂ©centes communications des banques centrales montrent que cette situation pourrait durer moins longtemps que prĂ©vu.

Alexandre Tavazzi, responsable de la recherche macroĂ©conomique chez Pictet Wealth Management: Funambule. Les investisseurs vont devoir marcher sur une ligne trĂšs Ă©troite entre soft landing et rĂ©cession, entre les bĂ©nĂ©fices des entreprises qui vont augmenter ou pas, entre des politiques monĂ©taires qui pourraient ĂȘtre relĂąchĂ©es trop tĂŽt ou pas, alors que le marchĂ© de l’emploi reste tendu. Autre Ă©lĂ©ment important, l’effet de la remontĂ©e des taux sur le refinancement des entreprises. Les besoins seront accrus en 2024-2025, c’est ce qu’on appelle le mur de refinancement. Mais, souvent, les entreprises entament ce processus 12 Ă  18 mois avant l’échĂ©ance effective de leurs obligations. Les refinancements vont se faire Ă  des taux d’intĂ©rĂȘt sensiblement plus Ă©levĂ©s que la derniĂšre fois, ce qui aura un impact sur la situation financiĂšre des entreprises.

F. M.: L’annĂ©e 2024 commence dans une atmosphĂšre complĂštement diffĂ©rente par rapport Ă  dĂ©but 2023. Il y a un an, le pessimisme Ă©tait de rigueur, alors qu’actuellement, on constate une certaine complaisance, surtout de la part des investisseurs. Mais les dĂ©fis restent importants, avec la Russie qui va augmenter ses dĂ©penses militaires de 70% face Ă  une coalition qui a de la peine Ă  ĂȘtre unie et Ă  avoir un budget solide. Par ailleurs, une Ă©lection de Donald Trump en novembre poserait beaucoup d’interrogations et crĂ©e d’ici lĂ  beaucoup d’incertitudes.

Justement, comment expliquez-vous cet optimisme des investisseurs depuis le mois de novembre, qui a été trÚs porteur
pour les marchés?

S. G.: Il faut se souvenir que le niveau de crainte et de pessimisme Ă©tait critique fin octobre. Les taux amĂ©ricains Ă  dix ans avaient dĂ©passĂ© la barre des 5%, les rĂ©sultats d’entreprises avaient Ă©tĂ© plutĂŽt moyens, et la guerre entre Hamas et IsraĂ«l n’a pas aidĂ© les investisseurs Ă  reprendre confiance. Ensuite, on a eu la conjonction de plusieurs Ă©lĂ©ments. Les investisseurs se sont rendu compte qu’il n’y avait pas de rĂ©gionalisation du conflit, et donc pas de crainte de contamination via le prix du pĂ©trole et le taux Ă  10 ans amĂ©ricain. Finalement, les derniers discours de Jerome Powell ont conduit Ă  la dĂ©tente des taux. Cela a dĂ©bouchĂ© sur un mois de novembre extraordinaire, et dĂ©cembre a continuĂ© sur cette lancĂ©e.

N. M.: Les actions avaient aussi fortement baissĂ© de juillet jusqu’à octobre, du fait de la hausse des taux. Puis la saison des rĂ©sultats n’a pas Ă©tĂ© si mauvaise que cela. On s’attendait Ă  une contraction des rĂ©sultats mais, aux Etats-Unis, les bĂ©nĂ©fices ont progressĂ© de 4 Ă  5% au troisiĂšme trimestre, ou mĂȘme de plus de 10% si l’on enlĂšve les entreprises du secteur de l’énergie. Pour l’annĂ©e prochaine, le dĂ©fi des entreprises sera de conserver les marges qu’elles ont rĂ©ussi Ă  se construire sur ces deux ou trois derniĂšres annĂ©es, notamment en Europe. Les niveaux de marge sont historiquement Ă©levĂ©s, mĂȘme si on a moins de revenus. Mais on a des profits, des marges de profit qui sont plus Ă©levĂ©es.

F. M.: Cela fait quelques trimestres qu’on dit que les marges vont s’éroder, mais cela ne se produit pas en rĂ©alitĂ©, car les entreprises ont rĂ©ussi Ă  passer l’inflation aux consommateurs. La diminution au niveau du volume a pu ĂȘtre compensĂ©e par le prix. Maintenant, la marge de manƓuvre des entreprises va ĂȘtre plus limitĂ©e et elles ne pourront plus faire passer l’inflation comme auparavant. Avec l’érosion des marges qui en dĂ©coule, une croissance bĂ©nĂ©ficiaire Ă  deux chiffres nous paraĂźt exclue. On atteindra peut-ĂȘtre 5%, ce qui est assez faible finalement. Mais tant que les taux sont Ă  la baisse, c’est quelque chose qui soutient les marchĂ©s.

A. T.: La difficultĂ© pour 2024 sera du cĂŽtĂ© de la croissance nominale de l’économie. Les entreprises devront effectuer des choix. Si elles dĂ©cident de conserver leurs marges, oĂč vont-elles Ă©conomiser? Probablement pas en licenciant: aprĂšs avoir passĂ© des mois Ă  chercher des collaborateurs, elles savent que si elles licencient, elles ne retrouveront pas de personnel ensuite. Reste alors des Ă©conomies sur des investissements. Par ailleurs, contrairement Ă  2023, les entreprises ne bĂ©nĂ©ficieront plus cette annĂ©e de la manne du tourisme et des services. Donc une progression des bĂ©nĂ©fices de 10 Ă  11%, comme le prĂ©voit le consensus, nous paraĂźt beaucoup trop Ă©levĂ©e par rapport Ă  la rĂ©alitĂ© des entreprises.

Quelles sont vos prévisions de croissance pour 2024?
A. T.: Nous prĂ©voyons 7% de croissance des bĂ©nĂ©fices aux Etats-Unis et 4% en Europe. Pour le PIB, nous nous attendons en moyenne Ă  0,8% de croissance rĂ©elle aux Etats-Unis et Ă  0,6% en Europe. C’est donc un fort ralentissement aux Etats-Unis

N. M.: Nous sommes un peu au-dessus pour les Etats-Unis, Ă  1,3%. Jusque-lĂ , la consommation amĂ©ricaine a Ă©tĂ© trĂšs rĂ©siliente, grĂące Ă  l’épargne excĂ©dentaire construite pendant la pĂ©riode du covid, qui dĂ©passait probablement 2000 milliards de dollars en dĂ©but d’annĂ©e. DiffĂ©rentes Ă©tudes l’estiment Ă  500 milliards actuellement et toutes s’accordent sur le fait que ce montant baisse. Le problĂšme, en 2024, sera de savoir pendant combien de temps le consommateur amĂ©ricain va pouvoir continuer Ă  soutenir la croissance.

S. G.: J’ai l’impression qu’on peut se rĂ©jouir que cette Ă©pargne baisse. Il sera peut-ĂȘtre plus commode pour les banques centrales de gĂ©rer l’inflation et la croissance, car il y aura moins de surchauffe.

F. M.: Cette baisse de l’épargne pourrait ĂȘtre compensĂ©e par le recul de l’inflation, qui va augmenter le revenu rĂ©el du consommateur. Un autre Ă©lĂ©ment Ă  considĂ©rer, Ă  mon avis, est la profonde rĂ©cession qui touche le secteur manufacturier dans la plupart des pays, aprĂšs 27 mois de dĂ©cĂ©lĂ©ration de l’activitĂ©. En Allemagne, des indicateurs ont atteint les niveaux qui n’avaient plus Ă©tĂ© expĂ©rimentĂ©s depuis 1980, Ă  l’exception de 2008 et de 2020, qui ont Ă©tĂ© deux crises particuliĂšres. On peut escompter une certaine reprise de l’activitĂ© manufacturiĂšre, qui est trĂšs cyclique. Les carnets de commandes commencent Ă  s’amĂ©liorer aux Etats-Unis, les exportations de la CorĂ©e du Sud vers le reste du monde se sont reprises un peu aprĂšs 18 mois de contraction. Donc certains facteurs pourraient soutenir l’économie.

A quoi vous attendez-vous pour l’Europe en 2024?
A. T.: L’Europe a un gros problĂšme: l’Allemagne, qui multiplie les difficultĂ©s. Son problĂšme manufacturier est en train de se stabiliser, mais le pays a aussi un gros problĂšme budgĂ©taire, les tribunaux ayant dĂ©cidĂ© que le gouvernement ne pouvait pas utiliser pour la transition Ă©cologique les 60 milliards initialement destinĂ©s Ă  amortir l’impact Ă©conomique du covid. Enfin, son principal partenaire commercial, la Chine, connaĂźt une croissance atone. L’Allemagne et la France vont peser sur la croissance en zone euro, mĂȘme si les pays qui posaient problĂšme il y a dix ans sont ceux qui s’en sortent le mieux aujourd’hui. Cela pourrait ĂȘtre un problĂšme pour la BCE Ă  un moment donnĂ©: si les Etats-Unis commencent Ă  clairement indiquer qu’ils font leur pivot, sa situation deviendra difficilement tenable.

Donc que devra faire la BCE dans ce cas-lĂ ?
A. T.: Probablement suivre relativement rapidement les Etats Unis, pour ne pas avoir un euro qui monte trop. La BCE n’a pas encore communiquĂ© dans ce sens, mais visiblement les indicateurs vont dans la direction d’un assouplissement monĂ©taire. Nous avions prĂ©vu que le risque d’une baisse plus rapide des taux d’intĂ©rĂȘt Ă©tait plus en Europe qu’aux Etats-Unis. Mais cela s’est inversĂ© mi-dĂ©cembre avec le pivot de Powell.

A propos de ce pivot, la Fed peut-elle vraiment baisser ses taux alors que le chĂŽmage est historiquement bas aux Etats-Unis?
N. M.: Abaisser rapidement les taux alors que le taux de chĂŽmage est infĂ©rieur Ă  4% risquerait de relancer l’économie, d’alimenter la surchauffe et donc de relancer l’inflation. Aujourd’hui, le marchĂ© anticipe des baisses de taux en avril, voire en mars. Cela semble trĂšs tĂŽt et ça me paraĂźt trĂšs difficile sans une vraie contraction de l’économie.

S. G.: Je suis d’accord, il est rare d’avoir une baisse de taux quand on a aussi peu de chĂŽmage et quand le chiffre de l’inflation de base [hors Ă©nergie et alimentation, ndlr] est supĂ©rieur au taux de chĂŽmage.

N. M.: La Fed n’aime gĂ©nĂ©ralement pas agir Ă  proximitĂ© des Ă©lections prĂ©sidentielles, pour ne pas interfĂ©rer, mĂȘme si ce n’est pas systĂ©matique. Cela pourrait la pousser Ă  baisser ses taux plus tĂŽt, de maniĂšre prĂ©ventive en quelque sorte, pour Ă©viter de le faire pendant la pĂ©riode Ă©lectorale. Par ailleurs, les taux ne vont probablement pas revenir Ă  zĂ©ro ou Ă  1%, on se dirige plutĂŽt vers un scĂ©nario des annĂ©es 1990, avec une baisse de 50 Ă  75 points de base. Dernier point, je pense qu’à la rĂ©union de dĂ©cembre, Jerome Powell a voulu Ă©viter celle de dĂ©cembre 2018, lorsque la derniĂšre rĂ©union de la Fed avait Ă©tĂ© suivie d’une trĂšs forte baisse du marchĂ© actions. C’est pourquoi cette fois il est allĂ© dans le sens du marchĂ©, avec un message dovish [qui indique une politique accommodante, une baisse des taux, ndlr]. Mais maintenant, les investisseurs ont ça en tĂȘte et tout message qui indiquera que la premiĂšre baisse des taux sera repoussĂ©e pourrait faire reculer un peu le marchĂ©. La communication de la Fed sera un Ă©lĂ©ment dĂ©terminant.

F. M.: Nous avons une vue optimiste sur l’ensemble de l’annĂ©e mais il y aura de la volatilitĂ© et il est trĂšs probable que cela se traduise au premier trimestre par une correction de marchĂ©. L’environnement poussera probablement Ă  acheter sur faiblesse.

S. G.: Mais nous ne nous dirigeons pas forcĂ©ment vers une rĂ©cession sĂ©vĂšre. En Europe, 2023 a Ă©tĂ© une annĂ©e blanche pour la croissance et on peut faire un petit peu mieux en 2024. Cette lueur d’espoir sur l’Europe et potentiellement la Chine est permise.

F. M.: On parlait d’optimiste excessif par rapport au marchĂ© en dĂ©but d’annĂ©e, mais la Chine fait au contraire l’objet d’un pessimisme excessif. Personne ne veut y investir, mais on voit quand mĂȘme de timides signes d’amĂ©lioration. Les exportations de la CorĂ©e du Sud et de TaĂŻwan vers la Chine viennent de recommencer Ă  progresser aprĂšs 18 mois de contraction. Bien sĂ»r, les incertitudes immobiliĂšres vont perdurer et le grand programme de stimulation monĂ©taire ou Ă©conomique ne viendra pas car, malgrĂ© une inflation basse, PĂ©kin veut surtout contrĂŽler le yuan. Par contre, il est possible d’acheter des sociĂ©tĂ©s europĂ©ennes qui pourraient bĂ©nĂ©ficier d’une Ă©ventuelle reprise chinoise.

L’inflation a beaucoup reculĂ© des deux cĂŽtĂ©s de l’Atlantique mais demeure supĂ©rieure aux 2% visĂ©s par les banques
centrales. On parle souvent du «last mile», de la derniÚre phase de baisse à obtenir, qui serait plus difficile à concrétiser.
Qu’en pensez-vous?

N. M.: Je ne crois pas. Les deux facteurs qui ont alimentĂ© l’inflation ont Ă©tĂ© les politiques fiscales trĂšs accommodantes et les tensions sur les chaĂźnes d’approvisionnement Ă  la suite du covid. Or ces deux facteurs ne sont plus d’actualitĂ© et, comme on l’a dit, le consommateur a moins d’épargne excĂ©dentaire, donc l’inflation n’est plus un problĂšme. D’ailleurs, on a vu en fait de la dĂ©sinflation. L’inflation de base devrait avoir Ă©tĂ© autour de 3,1 3,2% fin 2023 et devrait approcher 2,4-2,5% cette annĂ©e, des niveaux gĂ©rables pour une banque centrale.

F. M.: La derniĂšre partie de l’inflation qui prend plus de temps Ă  descendre concerne les services, en lien avec les salaires et le logement. Or les indicateurs montrent qu’une baisse est Ă  venir. Les sociĂ©tĂ©s ont des problĂšmes sur leurs marges, elles ne vont certainement pas augmenter les salaires. L’inflation des salaires et des logements va baisser.

S. G.: L’inflation n’est plus tellement un sujet; en 2024, le thùme sera la trajectoire de la croissance.

Et la globalisation/dĂ©globalisation, c’est encore un sujet?
A. T.: La rĂ©alitĂ© des entreprises est qu’elles ont besoin de s’assurer des chaĂźnes de sous-traitants qui soient rĂ©silientes. Les entreprises qui opĂšrent en Chine nous disent qu’elles gardent dans le pays la production qui est destinĂ©e au marchĂ© chinois, mais pour le reste, elles cherchent Ă  pouvoir produire ailleurs. Certaines usines sont relocalisĂ©es en Europe, notamment en Europe de l’Est. Des pays asiatiques reçoivent davantage de nouvelles installations d’usine qu’ils n’en perdent.

Quels sont les effets de ces mouvements sur la croissance mondiale ou l’inflation?
A. T.: Il s’agit d’investissements, qui pĂšsent donc sur les marges. En outre, les entreprises ont structurellement davantage de stock, ce qui reprĂ©sente un coĂ»t. Par ailleurs, si une entreprise dĂ©localise dans des rĂ©gions un peu plus chĂšres en termes de main-d’Ɠuvre, elles peuvent Ă©conomiser en termes de transport. Du point de vue logistique, d’ailleurs, tout est beaucoup plus compliquĂ© pour tout le monde.


S. G.: On observe du reshoring ou du friendshoring: les entreprises se relocalisent dans les pays amis ou qui font partie d’alliances. Les Etats-Unis relocalisent au Mexique et en Europe de l’Est. Les pays les plus touchĂ©s sont les pays Ă©mergents car ils reçoivent moins d’investissements et ont moins de capitaux Ă  disposition pour leur dĂ©veloppement Ă©conomique et industriel. C’est aussi vrai pour la Chine: beaucoup d’entreprises Ă©trangĂšres sont en train de rĂ©viser leurs investissements, voire de basculer sur d’autres rĂ©gions.


N. M.: Mais globalement, on n’a pas eu un phĂ©nomĂšne de dĂ©globalisation. Les Ă©changes commerciaux entre les EtatsUnis et la Chine se sont stabilisĂ©s, ils n’ont pas fortement reculĂ©. La Chine ne va pas profiter de ces tendances, au contraire de l’Asie du Sud-Est, du Mexique, et certainement d’autres pays d’AmĂ©rique latine. La globalisation s’est arrĂȘtĂ©e il y a cinq ou six ans, avant la pĂ©riode covid. On voit maintenant que la gĂ©opolitique entre dans la globalisation. La plupart des entreprises se posent la question Ă  deux fois avant d’aller investir dans des pays d’Europe de l’Est qui peuvent ĂȘtre trop proches de la Russie. Il reste l’Inde, l’Asie du Sud-Est, la CorĂ©e du Sud, TaĂŻwan, le Japon.


F. M.: Cette relocalisation plutĂŽt domestique dĂ©bouche aussi sur beaucoup plus d’automatisation. Le principal coĂ»t reste le salariĂ©, qui peut en plus tomber malade. On a appris aprĂšs le covid qu’une machine est beaucoup plus fiable. Donc les entreprises automatisent beaucoup, y compris en Suisse. J’ai visitĂ© Emmi, l’ensemble de la sociĂ©tĂ© est automatisĂ©, avec des opĂ©rateurs derriĂšre des machines. Quel sera l’effet final de ce mouvement d’automatisation? Pas sĂ»r que ce soit une augmentation de l’inflation ou une diminution des marges.


Que prĂ©voyez-vous pour l’économie suisse en 2024?
F. Marini: Etant trĂšs dĂ©pendant de ses partenaires commerciaux, le pays va croĂźtre Ă  partir du moment oĂč l’Allemagne se reprendra. Mais en attendant, ça va ĂȘtre compliquĂ© pour les entreprises suisses.


F. M.: Le marchĂ© actions a livrĂ© un message intĂ©ressant en 2023. Dans un environnement global trĂšs instable, on aurait pu penser que la Suisse en bĂ©nĂ©ficierait, avec ses entreprises peu endettĂ©es et des secteurs de la santĂ© et de la consommation courante surreprĂ©sentĂ©s dans les indices. Mais, finalement, la performance des indices suisses a Ă©tĂ© mauvaise l’an dernier. Car trois quarts des entreprises – les petites et moyennes capitalisations essentiellement – sont trĂšs sensibles au cycle Ă©conomique. Donc si l’on prĂ©voit un retour du cycle manufacturier en 2024, la Suisse est un investissement intĂ©ressant. Aussi parce que les valorisations des small caps et des mid caps sont beaucoup plus attractives maintenant.


N. M.: Il ne faut pas oublier la rĂ©silience de l’économie suisse. Avec le franc fort, la Chine et l’Allemagne qui sont mal en point, on aurait pu avoir un scĂ©nario beaucoup plus noir dĂ©but 2023. Surtout si on avait ajoutĂ© la chute d’une grande banque
 Mais la Suisse est quand mĂȘme un vrai pays rĂ©silient.

F. M.: Nous avons aussi peut-ĂȘtre eu l’avantage que beaucoup de nos sociĂ©tĂ©s concurrentes sont europĂ©ennes. Les produits suisses ont Ă©tĂ© plus chers que les produits europĂ©ens Ă  cause du franc fort, mais cela a Ă©tĂ© compensĂ© par l’inflation plus basse en Suisse. Le taux de change rĂ©el a Ă©tĂ© assez stable, c’est une chance pour les exportateurs.


A. T.: L’an dernier, les entreprises suisses ont pu augmenter leurs tarifs car la hausse des prix Ă©tait forte en Europe, mais Ă  partir du moment oĂč le diffĂ©rentiel d’inflation se tasse, elles devront se poser la question des marges.


S. G.: Le franc va dĂ©terminer une partie de la trajectoire Ă©conomique en Suisse, surtout pour la partie industrielle, trĂšs exportatrice. En outre, aprĂšs des performances mitigĂ©es, les secteurs de la consommation de base et de la santĂ© pourraient revenir en grĂące, de mĂȘme que les bancaires, grĂące Ă  la pentification de la courbe des taux.


F. M.: On parle toujours du franc comme d’une Ă©pĂ©e de DamoclĂšs pour les entreprises suisses, mais il les a aussi poussĂ©es Ă  innover et Ă  rester compĂ©titives.


Quelles idées fortes avez-vous sur le plan des investissements pour 2024?
S. G.: AprĂšs les trĂšs bonnes performances des indices actions amĂ©ricains en 2023, un dollar plus faible aura tendance Ă  favoriser d’autres marchĂ©s, en Europe et dans les pays Ă©mergents. Si Donald Trump et les rĂ©publicains sont Ă©lus en novembre, cela affaiblira certainement le dollar pour les annĂ©es Ă  venir. Cela conduirait Ă  une redistribution bienvenue de la contribution des diffĂ©rents marchĂ©s Ă  la performance.


A. T.: Oui, surtout si le secteur manufacturier se reprend. On n’a plus besoin d’aller se rĂ©fugier dans des titres Ă  forte croissance. Depuis fin novembre, on a vu une reprise absolument spectaculaire des petites capitalisations. Si on a une amĂ©lioration conjoncturelle avec des baisses de taux d’intĂ©rĂȘt, ces sociĂ©tĂ©s offrent le plus de valeur. Cela signifie donc de sortir des indices, pour se concentrer sur quelques segments du marchĂ©. Chacun peut avoir son opinion sur les Magnificent Seven, mais on peut trouver des opportunitĂ©s d’investissement ailleurs.


N. M.: La santĂ© devrait aussi bien performer. Le secteur a connu une croissance de 8 Ă  9% par an sur vingt ans jusqu’en 2019, puis le covid a accĂ©lĂ©rĂ© cette expansion, avant un net ralentissement. Les annĂ©es 2021-2022 ont vu un ajustement des sociĂ©tĂ©s pharmaceutiques qui avaient fait beaucoup d’investissement sur le plan du covid. Les valorisations sont attractives et c’est un secteur qui marche bien quand l’économie ralentit. Enfin, l’obĂ©sitĂ© va continuer Ă  ĂȘtre une grande thĂ©matique.


F. M.: La Suisse nous intĂ©resse beaucoup, en achetant deux choses trĂšs di$Ă©rentes. D’une part, pour la partie plus dĂ©fensive, les secteurs de la consommation courante et de la santĂ©. De l’autre, tout le segment des mid caps, qui va bĂ©nĂ©ficier du cycle manufacturier et de la baisse des taux. N’oublions pas les petites capitalisations europĂ©ennes, qui affichent elles aussi des valorisations intĂ©ressantes. Mais plutĂŽt que se positionner sur une rĂ©gion particuliĂšre, nous privilĂ©gions le stock picking.


N. M.: On assistera aussi peut-ĂȘtre au retour de la thĂ©matique des Ă©nergies renouvelables, qui ont fortement souffert du fait de la hausse des taux car ce sont souvent des sociĂ©tĂ©s assez endettĂ©es et des petites ou moyennes capitalisations. L’élection prĂ©sidentielle reprĂ©sente un point d’interrogation pour ces entreprises, avec la perspective que les rĂ©publicains coupent dans les subventions. Mais, d’un autre cĂŽtĂ©, les politiques fiscales qui Ă©taient assez pro-Ă©nergie renouvelable par Joe Biden n’ont pas fortement aidĂ© ce segment. On ne verra donc pas nĂ©cessairement l’inverse avec une Ă©lection de Donald Trump.


S. G.: La difficultĂ© avec les renouvelables, c’est que les gouvernements sont bloquĂ©s au niveau de la dĂ©pense, surtout aux Etats-Unis qui ont accumulĂ© un dĂ©ficit considĂ©rable depuis deux mandats. Le pays aurait potentiellement davantage de marge de manƓuvre sur la collecte de l’impĂŽt puisque l’impĂŽt sur les sociĂ©tĂ©s y est faible, mais les politiciens ne sont pas dans une logique d’augmenter les revenus. Ils essaient de gĂ©rer les dĂ©penses, sur l’éducation, la dĂ©fense, la santĂ© et, en dessus de ça, il y a encore les dĂ©penses liĂ©es Ă  la transition Ă©nergĂ©tique. Le business model de beaucoup des sociĂ©tĂ©sde ce secteur fonctionne bien avec des taux d’intĂ©rĂȘt Ă  zĂ©ro, mais beaucoup moins bien Ă  4 Ă  5%.


N. M.: En consĂ©quence, dans cette thĂ©matique, on va prĂ©fĂ©rer des sociĂ©tĂ©s de taille moyenne Ă  grande qui sont dĂ©jĂ  sur d’autres activitĂ©s comme Air Liquide sur l’hydrogĂšne ou Enel pour les Ă©nergies renouvelables. PlutĂŽt que des petites sociĂ©tĂ©s vraiment spĂ©cialisĂ©es, qui risquent d’avoir Ă©normĂ©ment de mal. Il faut bĂ©nĂ©ficier d’une certaine capacitĂ© financiĂšre pour faire face Ă  une transition Ă©nergĂ©tique qui va encore durer 10, 20 ou 30 ans.

A. T.: Il ne faut pas nĂ©gliger les obligations qui ont fait un retour en force dans les portefeuilles en 2023 et ont contribuĂ© Ă  la performance. Un des challenges sera de gĂ©rer les obligations de façon active, que ce soit au niveau des entreprises ou des Etats. Vu le stock de dette accumulĂ© pendant le covid et le fait que les banques centrales disent qu’elles veulent se retirer des marchĂ©s financiers en abaissant la taille de leur bilan, quand on veut traiter les obligations, c’est compliquĂ©.


S. G.: Dans l’obligataire, nous privilĂ©gions aussi la qualitĂ©, avec du haut rendement en complĂ©ment.


N. M.: Nous gardons une prĂ©fĂ©rence sur la partie Investment Grade, car on a quand mĂȘme un ralentissement Ă©conomique. Aujourd’hui, les rendements sont attractifs et permettent de battre l’inflation, d’avoir du rendement et de bĂ©nĂ©ficier aussi d’une certaine protection.


A. T.: L’affaiblissement du dollar rend la dette Ă©mergente en monnaies locales trĂšs intĂ©ressante aussi. On parle de banques centrales qui ont fait face Ă  l’inflation 6 Ă  12 mois avant les banques des pays dĂ©veloppĂ©es et sont en train d’évoluer maintenant vers un cycle d’assouplissement.

Source : Le Temps.

2024: entre dĂ©fis gĂ©opolitiques et opportunitĂ©s d’investissement

Alors que les principales banques centrales continuent de tracer le chemin vers la dĂ©sinflation, leur stratĂ©gie semble s’orienter vers une pĂ©riode plus courte de «taux d’intĂ©rĂȘt durablement Ă©levĂ©s».

Ces derniĂšres annĂ©es ont Ă©tĂ© marquĂ©es par une forte instabilitĂ© teintĂ©e d’incertitudes, tendance qui devrait perdurer en 2024. La Russie, qui prĂ©voit d’accroĂźtre son budget militaire de 70%, semble se prĂ©parer Ă  un conflit prolongĂ© en Ukraine. Cette escalade, qui s’inscrit dans un contexte de fragmentation du soutien occidental, est prĂ©occupante. Au Moyen-Orient, bien que la forte prĂ©sence militaire amĂ©ricaine ait jusqu’ici empĂȘchĂ© un Ă©largissement de la guerre entre IsraĂ«l et le Hamas, la stabilitĂ© de long terme reste prĂ©caire. Les États-Unis, pleinement occupĂ©s jusqu’à peu Ă  lutter contre l’ascension Ă©conomique et militaire de la Chine, voient aujourd’hui leurs ressources mises Ă  rude Ă©preuve, vu les multiples fronts qui se sont ouverts. Et l’Ă©lection potentielle de Donald Trump Ă  la Maison Blanche pourrait encore intensifier cette dynamique gĂ©opolitique complexe.

Mais si cette instabilitĂ© est peut-ĂȘtre en passe de devenir la «nouvelle normalité», elle n’a pas modifiĂ© et ne va pas substantiellement modifier nos perspectives macroĂ©conomiques, si ce n’est de suggĂ©rer une probable augmentation des dĂ©penses publiques et une inflation de long terme durablement plus Ă©levĂ©e.

Pour 2023, notre principe directeur consistait Ă  anticiper une baisse marquĂ©e des pressions inflationnistes, ce qui, de notre point de vue, soutiendrait les marchĂ©s boursiers. À l’aube du premier semestre 2024, nos vues en matiĂšre d’inflation restent les mĂȘmes. La majoritĂ© des impacts inflationnistes qui ont dĂ©coulĂ© des fermetures liĂ©es au COVID-19, en particulier les tensions sur les chaĂźnes d’approvisionnement mondiales, se sont largement normalisĂ©s. En outre, l’inflation provenant des matiĂšres premiĂšres est actuellement en phase d’attĂ©nuation. Et mĂȘme dans les domaines oĂč l’inflation s’avĂšre la plus persistante – Ă  savoir l’inflation des services, en particulier les coĂ»ts du logement et la croissance salariale – les indicateurs avancĂ©s signalent dĂ©sormais une dĂ©tente potentielle en 2024.

Le COVID-19 a entraĂźnĂ© une dĂ©synchronisation partielle des cycles de croissance de l’industrie manufacturiĂšre et des services. Le secteur manufacturier a commencĂ© Ă  dĂ©cĂ©lĂ©rer au deuxiĂšme trimestre 2021, avant de tomber en profonde rĂ©cession au troisiĂšme trimestre 2022, une tendance qui s’est maintenue depuis lors (en particulier en Europe). Ce ralentissement de l’activitĂ© manufacturiĂšre a toutefois Ă©tĂ© partiellement compensĂ© par la rĂ©silience du secteur des services.

A l’heure de se tourner vers le premier semestre 2024, nos projections sont plus optimistes. Si nous anticipons une performance relativement modĂ©rĂ©e des services, le secteur manufacturier nous paraĂźt mur pour un rebond significatif. Cette prĂ©vision s’appuie sur des tendances historiques, qui suggĂšrent que les directeurs d’achat font souvent preuve d’un pessimisme excessif lors des tournants cycliques. Leur niveau de pessimisme actuel est comparable Ă  celui observĂ© lors de chacune des rĂ©cessions qui est survenue depuis les annĂ©es 1980, Ă  l’exception notable de la grande crise financiĂšre et de la pandĂ©mie de COVID-19.

En outre, les Ă©volutions conjoncturelles tendent Ă  afficher une cyclicitĂ©, en particulier dans le secteur manufacturier. En rĂšgle gĂ©nĂ©rale, un cycle complet s’Ă©tend sur environ 11 trimestres. Sur cette base, nous prĂ©voyons le dĂ©marrage d’un nouveau cycle vers la fin 2023, conduisant Ă  une rĂ©surgence potentielle de l’industrie manufacturiĂšre tout au long de l’annĂ©e 2024.

Graphique 1. ISM manufacturier (indicateur lissé) et cycle économique

Une reprise en dĂ©but d’annĂ©e 2024 est probable.

En Chine, le rebond Ă©conomique postpandĂ©mique s’est avĂ©rĂ© plus modĂ©rĂ© que prĂ©vu, avec d’importantes mesures de relance toujours en suspens malgrĂ© la dĂ©sinflation observĂ©e du cĂŽtĂ© des consommateurs et des producteurs. Les autoritĂ©s effectuent une pesĂ©e d’intĂ©rĂȘts entre ces facteurs et la nĂ©cessitĂ© de contrer la dĂ©prĂ©ciation de la devise. L’Ă©volution des exportations de TaĂŻwan et de la CorĂ©e du Sud vers la Chine est un indicateur clĂ© de la trajectoire Ă©conomique du pays. AprĂšs avoir stagnĂ© en territoire nĂ©gatif pendant 18 mois, elles ont retrouvĂ© depuis peu une croissance positive, ce qui laisse prĂ©sager une reprise de l’activitĂ© Ă©conomique en Chine. Avec une croissance du PIB aujourd’hui estimĂ©e Ă  environ 4,5%, cette Ă©volution rĂ©cente permet un optimisme prudent pour l’Ă©conomie chinoise.

Alors que les principales banques centrales continuent de tracer le chemin vers la dĂ©sinflation, leur stratĂ©gie semble s’orienter vers une pĂ©riode plus courte de «taux d’intĂ©rĂȘt durablement Ă©levĂ©s», avec des baisses de taux qui devraient ĂȘtre initiĂ©es au cours du deuxiĂšme ou du troisiĂšme trimestre 2024. Les investisseurs tablent actuellement sur une premiĂšre baisse des taux par la Banque centrale europĂ©enne (BCE) en avril, suivie par la RĂ©serve fĂ©dĂ©rale (Fed) en mai. Un tel revirement de la politique monĂ©taire devrait ĂȘtre accueilli favorablement par les marchĂ©s financiers.

Sur le plan de la valorisation, les actions peuvent ne pas sembler particuliĂšrement intĂ©ressantes. L’indice MSCI World se nĂ©gocie actuellement Ă  un ratio cours/bĂ©nĂ©fices Ă  terme de 17x, au-dessus de sa moyenne Ă  long terme de 15x. Cela dit, des attentes de taux d’intĂ©rĂȘt moindres renforcent l’attrait des actions, en augmentant la valeur actuelle des bĂ©nĂ©fices futurs. Par ailleurs, comme dĂ©jĂ  Ă©voquĂ©, nous anticipons un rebond Ă  moyen terme de l’activitĂ© manufacturiĂšre qui, historiquement, est fortement corrĂ©lĂ©e Ă  la croissance des bĂ©nĂ©fices. Nous tablons donc sur une croissance bĂ©nĂ©ficiaire qui pourrait approcher les 10%. Et mĂȘme dans l’hypothĂšse de bĂ©nĂ©fices stables, la baisse des taux d’intĂ©rĂȘt attendue devrait servir de catalyseur Ă  une hausse des cours boursiers.

En conclusion, contrairement aux attentes largement rĂ©pandues d’une rĂ©cession en dĂ©but d’annĂ©e 2024, nous prĂ©voyons une reprise du secteur manufacturier, en particulier en Europe. Ce rebond devrait soutenir l’Ă©conomie dans son ensemble, en compensant les faiblesses potentielles du cĂŽtĂ© des services. Nous nous attendons Ă  une poursuite du recul de l’inflation au cours des prochains mois, ce qui soutiendra des politiques plus accommodantes des banques centrales. Cette toile de fond, conjuguant croissance modeste des bĂ©nĂ©fices par action (BPA) et taux d’intĂ©rĂȘt plus bas, devrait ĂȘtre porteuse pour les marchĂ©s actions durant le premier semestre 2024.

À horizon plus long, nous resterons attentifs Ă  l’Ă©ventualitĂ© d’une deuxiĂšme vague d’inflation, rĂ©percussion du choc mondial de l’offre survenu en 2020.

Source : Allnews.

Suisse Outlook 2024

Nous avons le plaisir de vous partager notre nouvelle vidĂ©o oĂč Anick Baud-Woodtli, gĂ©rante de fonds senior et spĂ©cialiste de la Suisse chez Bruellan, nous livre ses impressions sur le marchĂ© suisse en 2024.

Cliquez sans plus attendre et visionnez notre nouvelle vidéo.

Merci pour votre confiance,

L’équipe Bruellan.

Principaux facteurs Ă  surveiller sur le retournement du cycle US

Le scĂ©nario optimal, dans lequel l’inflation est maĂźtrisĂ©e sans ralentissement Ă©conomique significatif, est possible, mais il nĂ©cessitera de marcher sur un fil trĂšs fin.

Les perspectives amĂ©ricaines n’ont pas beaucoup changĂ© au cours des derniers mois, avec un marchĂ© du travail et des consommateurs toujours rĂ©sistants, et une inflation qui recule progressivement. Tout au long de l’annĂ©e, la consommation privĂ©e – et donc la croissance Ă©conomique globale – a surpris Ă  la hausse. Le scĂ©nario optimal «plus haut pour plus longtemps», dans lequel l’inflation est maĂźtrisĂ©e sans ralentissement Ă©conomique significatif, est possible, mais il nĂ©cessitera de marcher sur un fil trĂšs fin.

Le marchĂ© du travail est l’indicateur le plus important pour la trajectoire de l’inflation et les dĂ©cisions en matiĂšre de taux d’intĂ©rĂȘt. Les premiers signes de ralentissement sont apparus, la croissance mensuelle des salaires semblant se stabiliser autour de 150’000. La forte demande de travailleurs a fait grimper le taux de participation de la population en Ăąge de travailler, qui a atteint des niveaux record. Cela a contribuĂ© Ă  maintenir la croissance des salaires Ă  un niveau supportable, Ă  savoir 4,3% en glissement annuel, ce qui reste excessif, mĂȘme si la tendance est encourageante. La principale question est de savoir si ce ralentissement du marchĂ© du travail se stabilisera Ă  des niveaux compatibles avec l’objectif d’inflation, ou s’il ira trop loin. La politique monĂ©taire comporte des dĂ©calages importants et les effets des hausses rapides des taux commencent Ă  peine Ă  se faire sentir. Ces dĂ©calages sont trĂšs difficiles Ă  Ă©valuer et il sera intĂ©ressant de surveiller si la situation actuelle de «Goldilocks» commence Ă  se dĂ©grader.

Outre les salaires et les emplois, la demande de consommation des mĂ©nages est un indicateur important du retournement du cycle Ă©conomique. La rĂ©cente destruction du pouvoir d’achat a Ă©tĂ© compensĂ©e par les Ă©conomies de dĂ©penses accumulĂ©es pendant la pandĂ©mie. Et si cette Ă©pargne excĂ©dentaire est dĂ©sormais largement Ă©puisĂ©e, la croissance du revenu disponible rĂ©el est heureusement redevenue positive. Les prĂ©visions de croissance de la consommation en 2024 sont faibles, mais les bilans des mĂ©nages sont en bon ordre. En outre, la grande majoritĂ© des mĂ©nages ont des prĂȘts hypothĂ©caires Ă  taux fixe, ce qui attĂ©nue considĂ©rablement l’effet de la hausse des taux. La dette des cartes de crĂ©dit par rapport au revenu disponible ainsi que les impayĂ©s de cartes de crĂ©dit restent Ă  des niveaux historiquement bas. La tendance des impayĂ©s est Ă  la hausse et constituera un indicateur supplĂ©mentaire utile des pressions exercĂ©es par les consommateurs.

La publication des donnĂ©es mensuelles fait l’objet d’une grande attention afin de dĂ©chiffrer la prochaine action de la Fed. Les prĂ©visions Ă  court terme sont dĂ©licates dans le meilleur des cas, mais elles le sont d’autant plus aujourd’hui en raison de plusieurs facteurs de distorsion. Tout d’abord, au milieu des blocages de Covid, les bĂ©nĂ©ficiaires de prĂȘts Ă©tudiants fĂ©dĂ©raux ont bĂ©nĂ©ficiĂ© d’un gel des paiements qui touche maintenant Ă  sa fin. Les prĂȘts Ă©tudiants ont commencĂ© Ă  produire des intĂ©rĂȘts Ă  partir de septembre et les paiements reprendront en octobre. Bien que de nombreux avantages liĂ©s aux paiements restent en place, ces dĂ©caissements auront un impact sur la consommation globale de ces 45 millions d’emprunteurs (pour un endettement total de 1,7 trillion de dollars).

DeuxiĂšmement, la grĂšve des travailleurs de l’automobile qui s’est terminĂ©e la derniĂšre semaine d’octobre a provoquĂ© des distorsions tout au long de la chaĂźne d’approvisionnement et sur les donnĂ©es Ă©conomiques.

Enfin, une fermeture du gouvernement est possible Ă  la fin de l’annĂ©e. Il existe des divergences internes majeures concernant le projet de loi sur les dĂ©penses au sein du parti rĂ©publicain qui dĂ©tient la majoritĂ© Ă  la Chambre des reprĂ©sentants. Il est pratiquement impossible de dire avec certitude quelle part de l’Ă©ventuel ralentissement de l’activitĂ© Ă©conomique sera attribuable Ă  chacun de ces facteurs de distorsion. Cela brouille les pistes pour le suivi d’un retournement de cycle.

Du cĂŽtĂ© des entreprises, la rentabilitĂ© reste forte. La lĂ©gĂšre rĂ©cession des bĂ©nĂ©fices des neuf derniers mois s’est produite sans trop de dommages et les bĂ©nĂ©fices prĂ©visionnels se rapprochent Ă  prĂ©sent du sommet prĂ©cĂ©dent. La faible croissance des revenus de cette annĂ©e devrait s’accĂ©lĂ©rer quelque peu jusqu’en 2024, pour atteindre environ 5%.

En rĂ©sumĂ©, les fondamentaux ne sont pas en cause actuellement, mais la valorisation est plutĂŽt exigeante. Un rendement prĂ©visionnel de 5,6% n’est peut-ĂȘtre pas exceptionnel au regard de l’histoire rĂ©cente, mais comparĂ© Ă  un rendement du TrĂ©sor Ă  10 ans de 4,9%, il est quelque peu exagĂ©rĂ©. 

A plus long terme, la croissance de la productivitĂ© dicte le taux d’intĂ©rĂȘt neutre de l’Ă©conomie. C’est un autre sujet qui se rĂšglera une fois que toutes les distorsions liĂ©es Ă  Covid se seront estompĂ©es. A court terme, dans un scĂ©nario d’atterrissage en douceur avec une croissance continue et un assouplissement de la politique monĂ©taire, ces niveaux d’Ă©valuation sont raisonnables. Cependant un atterrissage en douceur n’est pas acquis, et la prime de risque reste mince.

Anti Tilkanen

Source: Allnews

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