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Bulle ou révolution de l’intelligence artificielle?

L’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire à celui d’internet à ses balbutiements: engouement très précoce, déception et restructuration.

Le battage médiatique autour de l’intelligence artificielle a été sans précédent au cours de l’année écoulée. Les bulles spéculatives ont tendance à aller et venir mais un facteur commun persiste toujours : une bulle a besoin d’une grande et belle histoire derrière elle. Dans le cas de l’intelligence artificielle, l’histoire est effectivement géniale et, contrairement à beaucoup d’autres, elle a un réel mérite. Cette situation est tout à fait différente de celle qui a prévalu au moment de la bulle Internet de la fin des années 1990, par exemple, où la plupart des titres dont le prix était élevé ne disposaient pas d’un véritable modèle d’entreprise.

Il n’est donc pas surprenant qu’un tel engouement se soit soldé par un effondrement spectaculaire. L’impression 3D était une autre petite bulle dont personne ne se souvient plus. Le jury n’a pas encore rendu son verdict sur les marchés des véhicules électriques et des cryptomonnaies. Le premier commence à montrer des signes d’absence de demande et de baisse de rentabilité, tandis que le second n’avait aucune valeur au départ.

Le marché de l’IA est différent, c’est certain. En tant qu’industrie émergente, il vise à résoudre un problème réel de gestion des données. Il serait peut-être plus raisonnable de parler d’apprentissage automatique et d’algorithmes formés plutôt que d’IA, car rien de tel n’existe à l’heure actuelle. Mais à des fins de marketing, l’IA en tant que terme général devrait suffire. Depuis des années, il est de plus en plus difficile de trier et d’interpréter la grande quantité de données que chacun d’entre nous crée chaque jour. Dans les premiers temps de l’informatique, ce n’était pas un problème car les petites quantités de données étaient facilement triées dans une base de données et rapidement accessibles par la suite.

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer à s’attaquer au problème de la gestion des données dans diverses industries.

Mais à l’ère de la 4G/5G, de l’internet des objets et du «cloud computing», la connectivité accrue a fait exploser les quantités de données non structurées nouvellement créées. Les grandes entreprises technologiques investissent continuellement dans des centres de données, hébergeant leurs propres données et celles de leurs clients. Aujourd’hui, ils s’efforcent d’offrir à leurs clients des moyens simples et standardisés d’accéder à leurs données et de les interpréter.

Les grandes entreprises technologiques sont actuellement en mode d’investissement intensif, avec Microsoft et Meta en tête, suivis par de nombreux autres. La formation d’outils d’IA nécessite une grande quantité de puissance de calcul, ce qui crée de sérieux problèmes d’approvisionnement à court et moyen terme chez Nvidia et Taiwan Semiconductor. La demande est très forte et les prix sont très élevés en ce moment, il est donc facile de comprendre pourquoi les investisseurs sont si enthousiastes.

Après tout, l’extrapolation de ces types de taux de croissance avec des prix en hausse conduit facilement à des estimations du marché de l’IA valant des milliers de milliards. Les valorisations sont très élevées à l’heure actuelle, les plus grands acteurs valant plus que tous les marchés boursiers individuels en dehors des Etats-Unis. Cela n’augure rien de bon étant donné qu’un tel niveau d’évaluation ne laisse aucune place à l’erreur. D’un autre côté, Microsoft et Meta dominent le carnet de commandes et ont les poches pleines, de sorte qu’il est peu probable que nous assistions à des annulations de commandes. Ils continueront très probablement à installer toutes les puces Nvidia qu’ils peuvent obtenir dans leurs centres de données tout au long de cette année.

La question est de savoir si ces niveaux de commandes de puces sont vraiment durables. En tant qu’industrie émergente, l’IA nécessite des dépenses d’investissement massives au départ – c’est certain. Tout dépendra de la manière dont l’adoption des outils d’IA progressera dans les différentes industries. Après tout, ces investissements initiaux doivent être rentabilisés d’une manière ou d’une autre. Microsoft Copilot offre une bonne mesure de suivi puisqu’il est désormais proposé aux clients d’Azure Cloud. Compte tenu du battage médiatique autour de l’IA, la plupart des clients adopteront probablement ce service (avec des frais mensuels).

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer à s’attaquer au problème de la gestion des données dans diverses industries. Toutes les industries et tous les secteurs sont mûrs pour bénéficier d’un accès et d’une interprétation plus faciles de leurs données afin d’accroître la productivité, mais il faut beaucoup de travail pour personnaliser les besoins individuels de chaque entreprise. C’est vraiment le plus grand point d’interrogation à l’heure actuelle lorsque nous essayons d’évaluer le degré de rationalité des attentes actuelles du marché de l’IA. On peut raisonnablement supposer que l’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire à celui d’internet à ses balbutiements. C’est-à-dire un engouement très précoce suivi d’une déception et d’une restructuration. Il est évident que l’IA transformera et augmentera la productivité dans de nombreux secteurs à très long terme, mais il est probable que nous assisterons à une destruction créatrice à court terme, en particulier avec les niveaux de valorisation actuels.

Source : Allnews.

BAM European Family Enterprises – Lettre annuelle 2024

Naviguer sur le Loch Ness : le mystère d’une éventuelle récession

Tout au long de l’année, nous avons eu l’étrange sensation de naviguer sur les eaux troubles du Loch Ness, où, dans le brouillard qui s’annonce, les investisseurs cherchaient, anxieux, la figure mythique de la récession. Pour l’instant, personne ne l’a encore vu, tout comme nous n’avons pas vu le krach du marché immobilier ou même la défaillance de l’ensemble du système financier. Alors finalement : Gloire au pivot qui s’annonce et aux commentaires accommodants des banquiers centraux !

Pour être objectif, ce n’est qu’au cours des dernières semaines de l’année que le marché a finalement donné tort à la majorité. Il faut se rappeler qu’il y a moins de 8 semaines, les marchés boursiers étaient sous pression, englués dans de mauvais indicateurs macroéconomiques et deux crises géopolitiques majeures. Il a suffi d’une baisse de l’inflation, de quelques insinuations de Jérôme Powell et d’une pincée de complaisance pour afficher des rendements solides en 2023 : en monnaie locale, le S&P500 a terminé l’année en hausse de 24,2 %, le Stoxx600 de 15,8 % et les obligations mondiales de plus de 8 %.

Le bulletin de 2023

Dans ce contexte, comment notre fonds s’est-il comporté pour sa première année de focalisation sur les entreprises familiales européennes ? Pour commencer, nous avons largement surpassé, de presque 5%, l’indice des actions européennes en 2023, avec une performance de 20,6 %. Cette performance a positionné le fonds dans le top 10% de sa catégorie d’investissement, selon Bloomberg. Nous avons surperformé à la fois les segments Value et Growth, en hausse respectivement de 15.6% et 16.1%. Nous y sommes parvenus malgré la présence de 40 % de petites et moyennes capitalisations dans le portefeuille, qui ont été à la traîne pour la deuxième année consécutive, affichant des rendements respectifs de
“seulement” 12,7 % et 14,2 %.

Notre portefeuille a conservé son architecture : une majorité d’entreprises familiales de qualité et en croissance, complétée tactiquement par des investissements opportunistes. Cette construction s’est avérée adéquate dans le contexte de l’année passée. Malgré le pessimisme du début de l’année, nous avons évité les pièges d’une trop grande prudence en sous-pondérant les secteurs défensifs (consommation de base, services publics, télécommunications), délaissés tout au long de l’année.

En termes de sélection de titres, quelques thèmes ont bien fonctionné : la croissance galopante des médicaments contre l’obésité (Novo Nordisk), le renforcement des capacités de défense des pays européens et de l’OTAN (Saab), le luxe absolu comme protection contre l’inflation (Hermès, Ferrari par l’intermédiaire d’Exor), les leaders des marchés critiques pour les tendances séculaires, comme la digitalisation, l’automatisation ou la durabilité (Atlas Copco, Inficon, Kardex, Alfa Laval). Nous avons également bénéficié de performances solides dans des secteurs qui ont connu des résultats moins difficiles qu’anticipé, par exemple De Longhi, leader mondial des machines à café.

Il est aussi important d’évoquer nos erreurs d’appréciation. Nous avons souffert des entreprises exposées – même de façon mineure – à la réouverture de la Chine (Barco, Carl Zeiss, Bureau Veritas) et avons clairement sous-estimé le delai du déstockage chez les fournisseurs de soins de santé, un secteur dans lequel nous nous sommes engagés trop tôt (Coloplast, Carl Zeiss).

Perspectives 2024

Alors que nous nous demandons si une récession aura un impact sur l’économie en 2024, la sensation de naviguer sur le Loch Ness persiste. Nous voyons plusieurs raisons d’adopter une approche prudente à court terme, au cas où le monstre apparaîtrait de manière surprenante. Cependant, comme nous sommes convaincus qu’il ne sera pas aussi effrayant qu’il en a l’air, nous préconisons d’acheter sur les replis quand ils se produiront, pour bénéficier d’un point d’entrée attractif.

Il est peu probable qu’un certain nombre de bonnes nouvelles se reproduisent en 2024. La décélération de l’inflation devrait ralentir, avec la menace persistante d’une résurgence. Les ménages et les entreprises devraient ressentir de plus en plus l’impact des taux d’intérêt élevés. En outre, la Banque centrale européenne (BCE) est déterminée à tempérer deux indicateurs clés directement liés aux ménages et aux entreprises : l’inflation des salaires et les marges bénéficiaires.

Compte tenu du paysage économique actuel, il est donc prudent de réévaluer l’exposition du portefeuille en augmentant les secteurs défensifs qui ont connu des difficultés au cours de l’année précédente. Des opportunités attrayantes peuvent être trouvées dans des secteurs résilients tels que l’alimentation et les soins de santé (diagnostics, sciences de la vie), qui ne sont plus affectés par les problèmes de vente liés à Covid.

Tout en maintenant notre stratégie “barbell”, nous pensons qu’il est également judicieux de conserver l’exposition aux segments de croissance, exposés à des tendances séculaires telles que l’efficacité énergétique, l’électrification ou l’automatisation industrielle, en particulier dans les petites et moyennes capitalisations. Dès les premiers signes de décélération des salaires et de baisse des marges bénéficiaires, la BCE devra réagir rapidement pour éviter une grave récession, surtout si l’on considère la situation difficile de certains pays, notamment l’Allemagne. Lorsque l’annonce de la baisse des taux se produira, les petites et moyennes capitalisations devraient rebondir rapidement, comme l’ont récemment démontré les mois d’octobre 2022 et de novembre 2023.

À plus long terme, les perspectives de croissance durable des champions familiaux européens demeurent robustes. Ces entreprises continuent d’accroître leurs avantages concurrentiels grâce à l’innovation et à leur stratégie à long terme. Elles ont démontré au fil des ans leur capacité à suivre les tendances séculaires qui se développent à l’échelle mondiale, bénéficiant ainsi d’une réserve continue de croissance. Elles sont ainsi moins dépendantes des aléas macroéconomiques du Vieux Continent. Nous sommes convaincus que cela se traduit par des rendements économiques et financiers supérieurs à la moyenne.

Nous conclurons cette lettre par quelques lignes qui résument assez bien la capacité, très humaine, de se faire peur :

“La créature s’est déportée, roulant et plongeant pendant une bonne minute, son corps ressemblant à celui d’une baleine, et l’eau cascadant et barattant comme un chaudron en ébullition. Mais bientôt, il disparaît dans une masse d’écume bouillonnante. Les deux spectateurs avouèrent qu’il y avait quelque chose d’étrange dans tout cela, car ils se rendaient compte qu’il ne s’agissait pas d’un habitant ordinaire des profondeurs, car, outre sa taille énorme, la bête, en faisant le dernier plongeon, a envoyé des vagues assez grandes pour avoir été provoquées par un bateau à vapeur”.

“Strange Spectacle In Loch Ness”, Campbell, 1933, The Inverness Courrier

Malek Dahmani
BAM European Family Enterprises

Déçus en bien

A condition que l’Allemagne ne s’enfonce pas dans une profonde récession, nous pensons que les choses ne se présentent pas si mal pour la Suisse à l’entame de 2024.

Il y a trois mois, si nous pensions que la Suisse échapperait bien à la récession, nous ne nous attendions tout de même pas à une croissance qui demeure aussi soutenue, compte tenu de la faiblesse du secteur manufacturier. Et tout en reconnaissant que la décélération de l’inflation était bien en marche, nous anticipions un petit regain en fin d’année – qui ne s’est pas produit. A condition que l’Allemagne ne s’enfonce pas dans une profonde récession, nous pensons que les choses ne se présentent pas si mal pour la Suisse à l’entame de 2024.

UNE PETITE LUMIÈRE AU BOUT DU TUNNEL

La Suisse vit depuis pratiquement un an ce que l’on appelle une récession manufacturière. En effet, l’indicateur des directeurs d’achat (PMI) a pointé pendant 12 mois consécutifs en-dessous du seuil de croissance de 50, frôlant même l’été dernier un niveau qui n’avait plus été expérimenté depuis la crise financière de 2008. Les récentes données ne peuvent pas encore être qualifiées de véritable retournement de tendance, mais il y a malgré tout quelques infimes motifs de réjouissance. On note par exemple une légère amélioration des composantes «carnets de commande» et «production», ce qui permet d’espérer que, pour les entreprises industrielles, le pire soit désormais derrière. Le «nettoyage» des inventaires trop élevés aura duré bien plus longtemps que prévu, mais il semble aujourd’hui, à l’exception de quelques activités bien spécifiques, que la situation se soit enfin normalisée et que la demande, certes timide, fasse son retour. Et puis, contrairement à ce que certains craignaient pendant l’été, le PMI des services affiche quant à lui toujours une belle résistance. Avec une valeur supérieure à 50 pour le cinquième mois consécutif, il témoigne de la résilience de l’économie domestique et de la vigueur du consommateur, réjouissante et surprenante dans ce contexte morose. 

Graphique 1: La composante «carnets de commande» du PMI s’est améliorée depuis le point bas de l’été 2023

TOUS LES REGARDS BRAQUÉS SUR L’ALLEMAGNE

Depuis des mois maintenant, lorsqu’on parle d’économie mondiale (et plus particulièrement européenne), le mot récession est brandi comme une épée de Damoclès au-dessus de nos têtes. La menace ne s’est à ce jour pas encore matérialisée et est même constamment repoussée dans le temps. La conjoncture suisse continue de résister, et ce malgré sa grande ouverture sur l’extérieur et la faiblesse de la production manufacturière. La croissance du PIB au 3ème trimestre s’est d’ailleurs avérée plutôt une belle surprise, avec une progression, corrigée des effets positifs liés aux événements sportifs de 2022, de 0,9%. Une fois de plus, et cela n’étonnera personne, la consommation privée a joué le rôle d’amortisseur et largement compensé la faiblesse des investissements et de la production. Pour 2024, nous continuons de penser que la Suisse évitera la récession, mais sa vigueur conjoncturelle dépendra largement de la santé économique de ses principaux partenaires commerciaux, et en particulier de l’Allemagne. Le plus grand pays de l’Union Européenne (UE) traverse en effet une crise sans précédent, avec des répercussions sur les entreprises helvétiques, plus spécifiquement celles liées à l’industrie et à la construction, qui pourraient in fine peser sur la croissance du pays et inverser l’amorce d’un retournement de tendance. Dire que le sort de l’Allemagne scellera celui de la Suisse l’an prochain serait exagéré car le pays peut s’appuyer sur les autres béquilles que sont notamment l’économie américaine, toujours vigoureuse, et une consommation intérieure qui ne fléchit pas. Mais force est d’admettre qu’une absence d’impulsion venant de l’autre côté du Rhin pourrait bien ternir le tableau helvétique. 

UNE INFLATION LARGEMENT SOUS CONTRÔLE

L’excellente nouvelle de la fin 2023 a été la faiblesse de l’inflation. Depuis février dernier, les indices de prix reculent sans discontinuer et, durant l’été, sont même passés sous la barre des 2% (1,4% en novembre). La Banque nationale suisse (BNS) a ainsi réussi son combat contre l’inflation et peut se targuer d’être, à ce jour, la seule banque centrale d’importance à avoir rempli son contrat. Quelques petites embûches, à l’image de la hausse des tarifs d’électricité, de la TVA, des transports et des loyers, pourraient malgré tout alimenter l’inflation en début d’année 2024, mais ces phénomènes seront provisoires et de faible ampleur. Si nous craignions, il y a encore peu, que la hausse du taux hypothécaire de référence applicable aux contrats de bail ait un impact important sur les loyers, qui comptent pour près de 20% dans le calcul de l’inflation, cela n’a pas été le cas. De fait, la première hausse décidée en juin n’a eu que très peu d’incidence sur les loyers, moins de 2%, et quand bien même une deuxième hausse vient d’intervenir en décembre, elle ne devrait que très provisoirement et modestement impacter les indices de prix. Ainsi, nous pensons que la BNS en a bel et bien fini avec son resserrement monétaire, comme l’atteste sa réunion de décembre, et de premières baisses de taux, dans un contexte de croissance molle, sont même attendues pour 2024.

Graphique 2: La BNS a réussi son combat contre la hausse des prix

UN CONSOMMATEUR AFFAIBLI MAIS PAS VAINCU

Depuis plus de deux ans, la consommation intérieure joue un rôle de locomotive dans la croissance suisse, sa vigueur permettant de compenser d’autres faiblesses. Cette bonne santé du consommateur est le fruit d’un marché de l’emploi particulièrement dynamique et du surplus d’épargne accumulé pendant la pandémie. Mais face à des entreprises qui, selon les dernières enquêtes, se disent prêtes à diminuer leurs effectifs dans les prochains mois, et à un pouvoir d’achat qui s’érode, l’économie peut-elle encore compter sur ce soutien? Ce que l’on peut dire, c’est que la politique restrictive de la BNS a eu moins d’effets négatifs qu’escomptés et que le tour de vis semble désormais bel et bien derrière nous. De plus, grâce à un renchérissement qui s’atténue, une très légère progression des salaires réels peut être attendue pour 2024 (+2,1% en termes nominaux selon le KOF, soit au-dessus de l’inflation estimée). Si les entreprises de manière générale sont plus nombreuses qu’auparavant à envisager des suppressions de postes, l’ampleur de ces coupes devrait être freinée par la difficulté à recruter qui est certes moins sévère qu’il y a quelques mois mais toujours présente. Ce phénomène pourrait être encore accentué par des vagues importantes de départs à la retraite. A tous ces facteurs de soutien à la consommation, on peut encore ajouter celui d’une croissance démographique supérieure à la moyenne en Suisse grâce à l’immigration. Le tableau n’est pas complétement rose pour autant et la très conséquente augmentation des primes d’assurance maladie en 2024 (+9% contre +3% en moyenne pour les 20 dernières années) risque de peser sur la demande intérieure. Selon les estimations d’UBS, le revenu disponible des ménages pourrait être rogné de quelques 0,5%. Même affaibli, le consommateur devrait malgré tout continuer d’apporter une contribution positive à la croissance du pays.

LA FORCE DU FRANC ET LES MARGES DES ENTREPRISES

On le sait, la force de la monnaie helvétique par rapport à celles de ses principes partenaires commerciaux est un phénomène quasi constant dans l’histoire économique. Pour autant, la rapidité avec laquelle le franc suisse a joué le rôle de valeur refuge depuis deux ans a constitué un véritable casse-tête pour les sociétés exportatrices suisses. S’il faut reconnaître que cette appréciation a aidé le pays à contenir la hausse des prix importés et que la valeur du franc mesurée en parité du pouvoir d’achat n’est pas aussi élevée qu’en termes nominaux, compte tenu du niveau d’inflation comparativement faible, l’effet sur les marges bénéficiaires n’est pas anodin. Surtout quand il s’agit des petites et moyennes entreprises, moins susceptibles d’avoir des «protections» naturelles et dont les coûts en francs suisses sont disproportionnés par rapport aux revenus. Si la grande force des entreprises helvétiques est leur capacité à contourner ce problème à terme par des gains de productivité et une innovation constante, permettant de justifier des prix plus élevés, cela a sans doute freiné la performance des actions suisses en 2023. Et quand bien même le franc suisse devrait rester structurellement fort, on peut imaginer que, dans un contexte d’inflation maîtrisée où la BNS n’aura plus besoin de procéder à des rachats massifs pour soutenir la devise, 2024 devrait amener un peu de soulagement aux bénéfices des sociétés suisses, ce qui ne manquera pas d’influencer positivement leur cours de bourse.

Source : Allnews.

Comment investir en 2024, l’année du funambule

Cette année, les banques centrales devront continuer à ralentir l’économie pour abaisser
l’inflation, mais sans anéantir la croissance; 2024 sera aussi marquée par une multitude
d’élections, de Taïwan aux Etats-Unis

Alternance, leadership, dragon et funambule. Ce sont les quatre mots choisis pour résumer les enjeux de 2024 par les quatre spécialistes des investissements que Le Temps a conviés à sa traditionnelle table ronde de début d’année. Si le début de l’année est marqué par un très fort optimisme de la part des investisseurs, les défis restent nombreux: la Réserve fédérale américaine devra réussir un atterrissage en douceur, la Chine ne joue plus son rôle de moteur de l’économie mondiale et l’Allemagne reste un problème, avec des conséquences négatives pour les entreprises suisses.
Tour d’horizon pour bien commencer l’année

Quel mot caractérisera l’année 2024 selon vous, et pourquoi?

Sébastien Gyger, stratégiste financier à la Banque cantonale vaudoise (BCV): Alternance. Une alternance sur les aspects économiques tout d’abord, entre espoir de soft landing, qui est notre scénario central, et crainte d’atterrissage plus brutal, en particulier sur l’économie américaine. On garde à l’esprit le risque que les hausses de taux n’aient pas encore déployé tous leurs effets sur l’économie américaine. Alternance aussi en matière politique: la moitié de la population mondiale passe aux urnes en 2024, entre l’importante élection à Taïwan le 13 janvier et l’élection présidentielle américaine de novembre. Alternance enfin au niveau des taux d’intérêt. Les grandes banques centrales ont commencé à évoquer un pivot en 2024, avec la Réserve fédérale américaine qui pourrait commencer à baisser ses taux avant la Banque centrale européenne.

Nicolas Mougeot, responsable de la stratégie d’investissement et de la durabilité, Indosuez Wealth Management: Leadership. En matière politique, avec ces nombreuses élections, mais aussi sur les marchés, qui ont été poussés l’an dernier par les Magnificent Seven, ces sept grandes sociétés technologiques [Alphabet, Apple, Amazon, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla, ndlr]. Ce qui est assez intéressant, c’est que la diversification a relativement peu payé en 2023, ceux qui étaient bien placés ont pris toute la performance. Leadership sur les banques centrales, aussi: 2024 sera une année très importante en termes de communication pour les banques centrales, qui feront très attention à la manière dont elles communiqueront leurs messages.

Florian Marini, responsable des investissements et gérant de fonds chez Bruellan: Dragon, car c’est l’année du Dragon en Chine, ce qui est traditionnellement associé à beaucoup d’instabilité, de volatilité, d’opportunités et de défis économiques. Il faut ralentir l’économie suffisamment pour que l’inflation continue à baisser, mais sans étouffer la croissance et provoquer un atterrissage d’urgence. L’autre défi des banques centrales concerne le higher for longer [la perspective d’avoir des taux d’intérêt élevés pendant longtemps, ndlr]. Il ne faudra pas que ce soit trop haut, ni trop longtemps. Mais, heureusement, les récentes communications des banques centrales montrent que cette situation pourrait durer moins longtemps que prévu.

Alexandre Tavazzi, responsable de la recherche macroéconomique chez Pictet Wealth Management: Funambule. Les investisseurs vont devoir marcher sur une ligne très étroite entre soft landing et récession, entre les bénéfices des entreprises qui vont augmenter ou pas, entre des politiques monétaires qui pourraient être relâchées trop tôt ou pas, alors que le marché de l’emploi reste tendu. Autre élément important, l’effet de la remontée des taux sur le refinancement des entreprises. Les besoins seront accrus en 2024-2025, c’est ce qu’on appelle le mur de refinancement. Mais, souvent, les entreprises entament ce processus 12 à 18 mois avant l’échéance effective de leurs obligations. Les refinancements vont se faire à des taux d’intérêt sensiblement plus élevés que la dernière fois, ce qui aura un impact sur la situation financière des entreprises.

F. M.: L’année 2024 commence dans une atmosphère complètement différente par rapport à début 2023. Il y a un an, le pessimisme était de rigueur, alors qu’actuellement, on constate une certaine complaisance, surtout de la part des investisseurs. Mais les défis restent importants, avec la Russie qui va augmenter ses dépenses militaires de 70% face à une coalition qui a de la peine à être unie et à avoir un budget solide. Par ailleurs, une élection de Donald Trump en novembre poserait beaucoup d’interrogations et crée d’ici là beaucoup d’incertitudes.

Justement, comment expliquez-vous cet optimisme des investisseurs depuis le mois de novembre, qui a été très porteur
pour les marchés?

S. G.: Il faut se souvenir que le niveau de crainte et de pessimisme était critique fin octobre. Les taux américains à dix ans avaient dépassé la barre des 5%, les résultats d’entreprises avaient été plutôt moyens, et la guerre entre Hamas et Israël n’a pas aidé les investisseurs à reprendre confiance. Ensuite, on a eu la conjonction de plusieurs éléments. Les investisseurs se sont rendu compte qu’il n’y avait pas de régionalisation du conflit, et donc pas de crainte de contamination via le prix du pétrole et le taux à 10 ans américain. Finalement, les derniers discours de Jerome Powell ont conduit à la détente des taux. Cela a débouché sur un mois de novembre extraordinaire, et décembre a continué sur cette lancée.

N. M.: Les actions avaient aussi fortement baissé de juillet jusqu’à octobre, du fait de la hausse des taux. Puis la saison des résultats n’a pas été si mauvaise que cela. On s’attendait à une contraction des résultats mais, aux Etats-Unis, les bénéfices ont progressé de 4 à 5% au troisième trimestre, ou même de plus de 10% si l’on enlève les entreprises du secteur de l’énergie. Pour l’année prochaine, le défi des entreprises sera de conserver les marges qu’elles ont réussi à se construire sur ces deux ou trois dernières années, notamment en Europe. Les niveaux de marge sont historiquement élevés, même si on a moins de revenus. Mais on a des profits, des marges de profit qui sont plus élevées.

F. M.: Cela fait quelques trimestres qu’on dit que les marges vont s’éroder, mais cela ne se produit pas en réalité, car les entreprises ont réussi à passer l’inflation aux consommateurs. La diminution au niveau du volume a pu être compensée par le prix. Maintenant, la marge de manœuvre des entreprises va être plus limitée et elles ne pourront plus faire passer l’inflation comme auparavant. Avec l’érosion des marges qui en découle, une croissance bénéficiaire à deux chiffres nous paraît exclue. On atteindra peut-être 5%, ce qui est assez faible finalement. Mais tant que les taux sont à la baisse, c’est quelque chose qui soutient les marchés.

A. T.: La difficulté pour 2024 sera du côté de la croissance nominale de l’économie. Les entreprises devront effectuer des choix. Si elles décident de conserver leurs marges, où vont-elles économiser? Probablement pas en licenciant: après avoir passé des mois à chercher des collaborateurs, elles savent que si elles licencient, elles ne retrouveront pas de personnel ensuite. Reste alors des économies sur des investissements. Par ailleurs, contrairement à 2023, les entreprises ne bénéficieront plus cette année de la manne du tourisme et des services. Donc une progression des bénéfices de 10 à 11%, comme le prévoit le consensus, nous paraît beaucoup trop élevée par rapport à la réalité des entreprises.

Quelles sont vos prévisions de croissance pour 2024?
A. T.: Nous prévoyons 7% de croissance des bénéfices aux Etats-Unis et 4% en Europe. Pour le PIB, nous nous attendons en moyenne à 0,8% de croissance réelle aux Etats-Unis et à 0,6% en Europe. C’est donc un fort ralentissement aux Etats-Unis

N. M.: Nous sommes un peu au-dessus pour les Etats-Unis, à 1,3%. Jusque-là, la consommation américaine a été très résiliente, grâce à l’épargne excédentaire construite pendant la période du covid, qui dépassait probablement 2000 milliards de dollars en début d’année. Différentes études l’estiment à 500 milliards actuellement et toutes s’accordent sur le fait que ce montant baisse. Le problème, en 2024, sera de savoir pendant combien de temps le consommateur américain va pouvoir continuer à soutenir la croissance.

S. G.: J’ai l’impression qu’on peut se réjouir que cette épargne baisse. Il sera peut-être plus commode pour les banques centrales de gérer l’inflation et la croissance, car il y aura moins de surchauffe.

F. M.: Cette baisse de l’épargne pourrait être compensée par le recul de l’inflation, qui va augmenter le revenu réel du consommateur. Un autre élément à considérer, à mon avis, est la profonde récession qui touche le secteur manufacturier dans la plupart des pays, après 27 mois de décélération de l’activité. En Allemagne, des indicateurs ont atteint les niveaux qui n’avaient plus été expérimentés depuis 1980, à l’exception de 2008 et de 2020, qui ont été deux crises particulières. On peut escompter une certaine reprise de l’activité manufacturière, qui est très cyclique. Les carnets de commandes commencent à s’améliorer aux Etats-Unis, les exportations de la Corée du Sud vers le reste du monde se sont reprises un peu après 18 mois de contraction. Donc certains facteurs pourraient soutenir l’économie.

A quoi vous attendez-vous pour l’Europe en 2024?
A. T.: L’Europe a un gros problème: l’Allemagne, qui multiplie les difficultés. Son problème manufacturier est en train de se stabiliser, mais le pays a aussi un gros problème budgétaire, les tribunaux ayant décidé que le gouvernement ne pouvait pas utiliser pour la transition écologique les 60 milliards initialement destinés à amortir l’impact économique du covid. Enfin, son principal partenaire commercial, la Chine, connaît une croissance atone. L’Allemagne et la France vont peser sur la croissance en zone euro, même si les pays qui posaient problème il y a dix ans sont ceux qui s’en sortent le mieux aujourd’hui. Cela pourrait être un problème pour la BCE à un moment donné: si les Etats-Unis commencent à clairement indiquer qu’ils font leur pivot, sa situation deviendra difficilement tenable.

Donc que devra faire la BCE dans ce cas-là?
A. T.: Probablement suivre relativement rapidement les Etats Unis, pour ne pas avoir un euro qui monte trop. La BCE n’a pas encore communiqué dans ce sens, mais visiblement les indicateurs vont dans la direction d’un assouplissement monétaire. Nous avions prévu que le risque d’une baisse plus rapide des taux d’intérêt était plus en Europe qu’aux Etats-Unis. Mais cela s’est inversé mi-décembre avec le pivot de Powell.

A propos de ce pivot, la Fed peut-elle vraiment baisser ses taux alors que le chômage est historiquement bas aux Etats-Unis?
N. M.: Abaisser rapidement les taux alors que le taux de chômage est inférieur à 4% risquerait de relancer l’économie, d’alimenter la surchauffe et donc de relancer l’inflation. Aujourd’hui, le marché anticipe des baisses de taux en avril, voire en mars. Cela semble très tôt et ça me paraît très difficile sans une vraie contraction de l’économie.

S. G.: Je suis d’accord, il est rare d’avoir une baisse de taux quand on a aussi peu de chômage et quand le chiffre de l’inflation de base [hors énergie et alimentation, ndlr] est supérieur au taux de chômage.

N. M.: La Fed n’aime généralement pas agir à proximité des élections présidentielles, pour ne pas interférer, même si ce n’est pas systématique. Cela pourrait la pousser à baisser ses taux plus tôt, de manière préventive en quelque sorte, pour éviter de le faire pendant la période électorale. Par ailleurs, les taux ne vont probablement pas revenir à zéro ou à 1%, on se dirige plutôt vers un scénario des années 1990, avec une baisse de 50 à 75 points de base. Dernier point, je pense qu’à la réunion de décembre, Jerome Powell a voulu éviter celle de décembre 2018, lorsque la dernière réunion de la Fed avait été suivie d’une très forte baisse du marché actions. C’est pourquoi cette fois il est allé dans le sens du marché, avec un message dovish [qui indique une politique accommodante, une baisse des taux, ndlr]. Mais maintenant, les investisseurs ont ça en tête et tout message qui indiquera que la première baisse des taux sera repoussée pourrait faire reculer un peu le marché. La communication de la Fed sera un élément déterminant.

F. M.: Nous avons une vue optimiste sur l’ensemble de l’année mais il y aura de la volatilité et il est très probable que cela se traduise au premier trimestre par une correction de marché. L’environnement poussera probablement à acheter sur faiblesse.

S. G.: Mais nous ne nous dirigeons pas forcément vers une récession sévère. En Europe, 2023 a été une année blanche pour la croissance et on peut faire un petit peu mieux en 2024. Cette lueur d’espoir sur l’Europe et potentiellement la Chine est permise.

F. M.: On parlait d’optimiste excessif par rapport au marché en début d’année, mais la Chine fait au contraire l’objet d’un pessimisme excessif. Personne ne veut y investir, mais on voit quand même de timides signes d’amélioration. Les exportations de la Corée du Sud et de Taïwan vers la Chine viennent de recommencer à progresser après 18 mois de contraction. Bien sûr, les incertitudes immobilières vont perdurer et le grand programme de stimulation monétaire ou économique ne viendra pas car, malgré une inflation basse, Pékin veut surtout contrôler le yuan. Par contre, il est possible d’acheter des sociétés européennes qui pourraient bénéficier d’une éventuelle reprise chinoise.

L’inflation a beaucoup reculé des deux côtés de l’Atlantique mais demeure supérieure aux 2% visés par les banques
centrales. On parle souvent du «last mile», de la dernière phase de baisse à obtenir, qui serait plus difficile à concrétiser.
Qu’en pensez-vous?

N. M.: Je ne crois pas. Les deux facteurs qui ont alimenté l’inflation ont été les politiques fiscales très accommodantes et les tensions sur les chaînes d’approvisionnement à la suite du covid. Or ces deux facteurs ne sont plus d’actualité et, comme on l’a dit, le consommateur a moins d’épargne excédentaire, donc l’inflation n’est plus un problème. D’ailleurs, on a vu en fait de la désinflation. L’inflation de base devrait avoir été autour de 3,1 3,2% fin 2023 et devrait approcher 2,4-2,5% cette année, des niveaux gérables pour une banque centrale.

F. M.: La dernière partie de l’inflation qui prend plus de temps à descendre concerne les services, en lien avec les salaires et le logement. Or les indicateurs montrent qu’une baisse est à venir. Les sociétés ont des problèmes sur leurs marges, elles ne vont certainement pas augmenter les salaires. L’inflation des salaires et des logements va baisser.

S. G.: L’inflation n’est plus tellement un sujet; en 2024, le thème sera la trajectoire de la croissance.

Et la globalisation/déglobalisation, c’est encore un sujet?
A. T.: La réalité des entreprises est qu’elles ont besoin de s’assurer des chaînes de sous-traitants qui soient résilientes. Les entreprises qui opèrent en Chine nous disent qu’elles gardent dans le pays la production qui est destinée au marché chinois, mais pour le reste, elles cherchent à pouvoir produire ailleurs. Certaines usines sont relocalisées en Europe, notamment en Europe de l’Est. Des pays asiatiques reçoivent davantage de nouvelles installations d’usine qu’ils n’en perdent.

Quels sont les effets de ces mouvements sur la croissance mondiale ou l’inflation?
A. T.: Il s’agit d’investissements, qui pèsent donc sur les marges. En outre, les entreprises ont structurellement davantage de stock, ce qui représente un coût. Par ailleurs, si une entreprise délocalise dans des régions un peu plus chères en termes de main-d’œuvre, elles peuvent économiser en termes de transport. Du point de vue logistique, d’ailleurs, tout est beaucoup plus compliqué pour tout le monde.


S. G.: On observe du reshoring ou du friendshoring: les entreprises se relocalisent dans les pays amis ou qui font partie d’alliances. Les Etats-Unis relocalisent au Mexique et en Europe de l’Est. Les pays les plus touchés sont les pays émergents car ils reçoivent moins d’investissements et ont moins de capitaux à disposition pour leur développement économique et industriel. C’est aussi vrai pour la Chine: beaucoup d’entreprises étrangères sont en train de réviser leurs investissements, voire de basculer sur d’autres régions.


N. M.: Mais globalement, on n’a pas eu un phénomène de déglobalisation. Les échanges commerciaux entre les EtatsUnis et la Chine se sont stabilisés, ils n’ont pas fortement reculé. La Chine ne va pas profiter de ces tendances, au contraire de l’Asie du Sud-Est, du Mexique, et certainement d’autres pays d’Amérique latine. La globalisation s’est arrêtée il y a cinq ou six ans, avant la période covid. On voit maintenant que la géopolitique entre dans la globalisation. La plupart des entreprises se posent la question à deux fois avant d’aller investir dans des pays d’Europe de l’Est qui peuvent être trop proches de la Russie. Il reste l’Inde, l’Asie du Sud-Est, la Corée du Sud, Taïwan, le Japon.


F. M.: Cette relocalisation plutôt domestique débouche aussi sur beaucoup plus d’automatisation. Le principal coût reste le salarié, qui peut en plus tomber malade. On a appris après le covid qu’une machine est beaucoup plus fiable. Donc les entreprises automatisent beaucoup, y compris en Suisse. J’ai visité Emmi, l’ensemble de la société est automatisé, avec des opérateurs derrière des machines. Quel sera l’effet final de ce mouvement d’automatisation? Pas sûr que ce soit une augmentation de l’inflation ou une diminution des marges.


Que prévoyez-vous pour l’économie suisse en 2024?
F. Marini: Etant très dépendant de ses partenaires commerciaux, le pays va croître à partir du moment où l’Allemagne se reprendra. Mais en attendant, ça va être compliqué pour les entreprises suisses.


F. M.: Le marché actions a livré un message intéressant en 2023. Dans un environnement global très instable, on aurait pu penser que la Suisse en bénéficierait, avec ses entreprises peu endettées et des secteurs de la santé et de la consommation courante surreprésentés dans les indices. Mais, finalement, la performance des indices suisses a été mauvaise l’an dernier. Car trois quarts des entreprises – les petites et moyennes capitalisations essentiellement – sont très sensibles au cycle économique. Donc si l’on prévoit un retour du cycle manufacturier en 2024, la Suisse est un investissement intéressant. Aussi parce que les valorisations des small caps et des mid caps sont beaucoup plus attractives maintenant.


N. M.: Il ne faut pas oublier la résilience de l’économie suisse. Avec le franc fort, la Chine et l’Allemagne qui sont mal en point, on aurait pu avoir un scénario beaucoup plus noir début 2023. Surtout si on avait ajouté la chute d’une grande banque… Mais la Suisse est quand même un vrai pays résilient.

F. M.: Nous avons aussi peut-être eu l’avantage que beaucoup de nos sociétés concurrentes sont européennes. Les produits suisses ont été plus chers que les produits européens à cause du franc fort, mais cela a été compensé par l’inflation plus basse en Suisse. Le taux de change réel a été assez stable, c’est une chance pour les exportateurs.


A. T.: L’an dernier, les entreprises suisses ont pu augmenter leurs tarifs car la hausse des prix était forte en Europe, mais à partir du moment où le différentiel d’inflation se tasse, elles devront se poser la question des marges.


S. G.: Le franc va déterminer une partie de la trajectoire économique en Suisse, surtout pour la partie industrielle, très exportatrice. En outre, après des performances mitigées, les secteurs de la consommation de base et de la santé pourraient revenir en grâce, de même que les bancaires, grâce à la pentification de la courbe des taux.


F. M.: On parle toujours du franc comme d’une épée de Damoclès pour les entreprises suisses, mais il les a aussi poussées à innover et à rester compétitives.


Quelles idées fortes avez-vous sur le plan des investissements pour 2024?
S. G.: Après les très bonnes performances des indices actions américains en 2023, un dollar plus faible aura tendance à favoriser d’autres marchés, en Europe et dans les pays émergents. Si Donald Trump et les républicains sont élus en novembre, cela affaiblira certainement le dollar pour les années à venir. Cela conduirait à une redistribution bienvenue de la contribution des différents marchés à la performance.


A. T.: Oui, surtout si le secteur manufacturier se reprend. On n’a plus besoin d’aller se réfugier dans des titres à forte croissance. Depuis fin novembre, on a vu une reprise absolument spectaculaire des petites capitalisations. Si on a une amélioration conjoncturelle avec des baisses de taux d’intérêt, ces sociétés offrent le plus de valeur. Cela signifie donc de sortir des indices, pour se concentrer sur quelques segments du marché. Chacun peut avoir son opinion sur les Magnificent Seven, mais on peut trouver des opportunités d’investissement ailleurs.


N. M.: La santé devrait aussi bien performer. Le secteur a connu une croissance de 8 à 9% par an sur vingt ans jusqu’en 2019, puis le covid a accéléré cette expansion, avant un net ralentissement. Les années 2021-2022 ont vu un ajustement des sociétés pharmaceutiques qui avaient fait beaucoup d’investissement sur le plan du covid. Les valorisations sont attractives et c’est un secteur qui marche bien quand l’économie ralentit. Enfin, l’obésité va continuer à être une grande thématique.


F. M.: La Suisse nous intéresse beaucoup, en achetant deux choses très di$érentes. D’une part, pour la partie plus défensive, les secteurs de la consommation courante et de la santé. De l’autre, tout le segment des mid caps, qui va bénéficier du cycle manufacturier et de la baisse des taux. N’oublions pas les petites capitalisations européennes, qui affichent elles aussi des valorisations intéressantes. Mais plutôt que se positionner sur une région particulière, nous privilégions le stock picking.


N. M.: On assistera aussi peut-être au retour de la thématique des énergies renouvelables, qui ont fortement souffert du fait de la hausse des taux car ce sont souvent des sociétés assez endettées et des petites ou moyennes capitalisations. L’élection présidentielle représente un point d’interrogation pour ces entreprises, avec la perspective que les républicains coupent dans les subventions. Mais, d’un autre côté, les politiques fiscales qui étaient assez pro-énergie renouvelable par Joe Biden n’ont pas fortement aidé ce segment. On ne verra donc pas nécessairement l’inverse avec une élection de Donald Trump.


S. G.: La difficulté avec les renouvelables, c’est que les gouvernements sont bloqués au niveau de la dépense, surtout aux Etats-Unis qui ont accumulé un déficit considérable depuis deux mandats. Le pays aurait potentiellement davantage de marge de manœuvre sur la collecte de l’impôt puisque l’impôt sur les sociétés y est faible, mais les politiciens ne sont pas dans une logique d’augmenter les revenus. Ils essaient de gérer les dépenses, sur l’éducation, la défense, la santé et, en dessus de ça, il y a encore les dépenses liées à la transition énergétique. Le business model de beaucoup des sociétésde ce secteur fonctionne bien avec des taux d’intérêt à zéro, mais beaucoup moins bien à 4 à 5%.


N. M.: En conséquence, dans cette thématique, on va préférer des sociétés de taille moyenne à grande qui sont déjà sur d’autres activités comme Air Liquide sur l’hydrogène ou Enel pour les énergies renouvelables. Plutôt que des petites sociétés vraiment spécialisées, qui risquent d’avoir énormément de mal. Il faut bénéficier d’une certaine capacité financière pour faire face à une transition énergétique qui va encore durer 10, 20 ou 30 ans.

A. T.: Il ne faut pas négliger les obligations qui ont fait un retour en force dans les portefeuilles en 2023 et ont contribué à la performance. Un des challenges sera de gérer les obligations de façon active, que ce soit au niveau des entreprises ou des Etats. Vu le stock de dette accumulé pendant le covid et le fait que les banques centrales disent qu’elles veulent se retirer des marchés financiers en abaissant la taille de leur bilan, quand on veut traiter les obligations, c’est compliqué.


S. G.: Dans l’obligataire, nous privilégions aussi la qualité, avec du haut rendement en complément.


N. M.: Nous gardons une préférence sur la partie Investment Grade, car on a quand même un ralentissement économique. Aujourd’hui, les rendements sont attractifs et permettent de battre l’inflation, d’avoir du rendement et de bénéficier aussi d’une certaine protection.


A. T.: L’affaiblissement du dollar rend la dette émergente en monnaies locales très intéressante aussi. On parle de banques centrales qui ont fait face à l’inflation 6 à 12 mois avant les banques des pays développées et sont en train d’évoluer maintenant vers un cycle d’assouplissement.

Source : Le Temps.

2024: entre défis géopolitiques et opportunités d’investissement

Alors que les principales banques centrales continuent de tracer le chemin vers la désinflation, leur stratégie semble s’orienter vers une période plus courte de «taux d’intérêt durablement élevés».

Ces dernières années ont été marquées par une forte instabilité teintée d’incertitudes, tendance qui devrait perdurer en 2024. La Russie, qui prévoit d’accroître son budget militaire de 70%, semble se préparer à un conflit prolongé en Ukraine. Cette escalade, qui s’inscrit dans un contexte de fragmentation du soutien occidental, est préoccupante. Au Moyen-Orient, bien que la forte présence militaire américaine ait jusqu’ici empêché un élargissement de la guerre entre Israël et le Hamas, la stabilité de long terme reste précaire. Les États-Unis, pleinement occupés jusqu’à peu à lutter contre l’ascension économique et militaire de la Chine, voient aujourd’hui leurs ressources mises à rude épreuve, vu les multiples fronts qui se sont ouverts. Et l’élection potentielle de Donald Trump à la Maison Blanche pourrait encore intensifier cette dynamique géopolitique complexe.

Mais si cette instabilité est peut-être en passe de devenir la «nouvelle normalité», elle n’a pas modifié et ne va pas substantiellement modifier nos perspectives macroéconomiques, si ce n’est de suggérer une probable augmentation des dépenses publiques et une inflation de long terme durablement plus élevée.

Pour 2023, notre principe directeur consistait à anticiper une baisse marquée des pressions inflationnistes, ce qui, de notre point de vue, soutiendrait les marchés boursiers. À l’aube du premier semestre 2024, nos vues en matière d’inflation restent les mêmes. La majorité des impacts inflationnistes qui ont découlé des fermetures liées au COVID-19, en particulier les tensions sur les chaînes d’approvisionnement mondiales, se sont largement normalisés. En outre, l’inflation provenant des matières premières est actuellement en phase d’atténuation. Et même dans les domaines où l’inflation s’avère la plus persistante – à savoir l’inflation des services, en particulier les coûts du logement et la croissance salariale – les indicateurs avancés signalent désormais une détente potentielle en 2024.

Le COVID-19 a entraîné une désynchronisation partielle des cycles de croissance de l’industrie manufacturière et des services. Le secteur manufacturier a commencé à décélérer au deuxième trimestre 2021, avant de tomber en profonde récession au troisième trimestre 2022, une tendance qui s’est maintenue depuis lors (en particulier en Europe). Ce ralentissement de l’activité manufacturière a toutefois été partiellement compensé par la résilience du secteur des services.

A l’heure de se tourner vers le premier semestre 2024, nos projections sont plus optimistes. Si nous anticipons une performance relativement modérée des services, le secteur manufacturier nous paraît mur pour un rebond significatif. Cette prévision s’appuie sur des tendances historiques, qui suggèrent que les directeurs d’achat font souvent preuve d’un pessimisme excessif lors des tournants cycliques. Leur niveau de pessimisme actuel est comparable à celui observé lors de chacune des récessions qui est survenue depuis les années 1980, à l’exception notable de la grande crise financière et de la pandémie de COVID-19.

En outre, les évolutions conjoncturelles tendent à afficher une cyclicité, en particulier dans le secteur manufacturier. En règle générale, un cycle complet s’étend sur environ 11 trimestres. Sur cette base, nous prévoyons le démarrage d’un nouveau cycle vers la fin 2023, conduisant à une résurgence potentielle de l’industrie manufacturière tout au long de l’année 2024.

Graphique 1. ISM manufacturier (indicateur lissé) et cycle économique

Une reprise en début d’année 2024 est probable.

En Chine, le rebond économique postpandémique s’est avéré plus modéré que prévu, avec d’importantes mesures de relance toujours en suspens malgré la désinflation observée du côté des consommateurs et des producteurs. Les autorités effectuent une pesée d’intérêts entre ces facteurs et la nécessité de contrer la dépréciation de la devise. L’évolution des exportations de Taïwan et de la Corée du Sud vers la Chine est un indicateur clé de la trajectoire économique du pays. Après avoir stagné en territoire négatif pendant 18 mois, elles ont retrouvé depuis peu une croissance positive, ce qui laisse présager une reprise de l’activité économique en Chine. Avec une croissance du PIB aujourd’hui estimée à environ 4,5%, cette évolution récente permet un optimisme prudent pour l’économie chinoise.

Alors que les principales banques centrales continuent de tracer le chemin vers la désinflation, leur stratégie semble s’orienter vers une période plus courte de «taux d’intérêt durablement élevés», avec des baisses de taux qui devraient être initiées au cours du deuxième ou du troisième trimestre 2024. Les investisseurs tablent actuellement sur une première baisse des taux par la Banque centrale européenne (BCE) en avril, suivie par la Réserve fédérale (Fed) en mai. Un tel revirement de la politique monétaire devrait être accueilli favorablement par les marchés financiers.

Sur le plan de la valorisation, les actions peuvent ne pas sembler particulièrement intéressantes. L’indice MSCI World se négocie actuellement à un ratio cours/bénéfices à terme de 17x, au-dessus de sa moyenne à long terme de 15x. Cela dit, des attentes de taux d’intérêt moindres renforcent l’attrait des actions, en augmentant la valeur actuelle des bénéfices futurs. Par ailleurs, comme déjà évoqué, nous anticipons un rebond à moyen terme de l’activité manufacturière qui, historiquement, est fortement corrélée à la croissance des bénéfices. Nous tablons donc sur une croissance bénéficiaire qui pourrait approcher les 10%. Et même dans l’hypothèse de bénéfices stables, la baisse des taux d’intérêt attendue devrait servir de catalyseur à une hausse des cours boursiers.

En conclusion, contrairement aux attentes largement répandues d’une récession en début d’année 2024, nous prévoyons une reprise du secteur manufacturier, en particulier en Europe. Ce rebond devrait soutenir l’économie dans son ensemble, en compensant les faiblesses potentielles du côté des services. Nous nous attendons à une poursuite du recul de l’inflation au cours des prochains mois, ce qui soutiendra des politiques plus accommodantes des banques centrales. Cette toile de fond, conjuguant croissance modeste des bénéfices par action (BPA) et taux d’intérêt plus bas, devrait être porteuse pour les marchés actions durant le premier semestre 2024.

À horizon plus long, nous resterons attentifs à l’éventualité d’une deuxième vague d’inflation, répercussion du choc mondial de l’offre survenu en 2020.

Source : Allnews.

Suisse Outlook 2024

Nous avons le plaisir de vous partager notre nouvelle vidéo où Anick Baud-Woodtli, gérante de fonds senior et spécialiste de la Suisse chez Bruellan, nous livre ses impressions sur le marché suisse en 2024.

Cliquez sans plus attendre et visionnez notre nouvelle vidéo.

Merci pour votre confiance,

L’équipe Bruellan.

Principaux facteurs à surveiller sur le retournement du cycle US

Le scénario optimal, dans lequel l’inflation est maîtrisée sans ralentissement économique significatif, est possible, mais il nécessitera de marcher sur un fil très fin.

Les perspectives américaines n’ont pas beaucoup changé au cours des derniers mois, avec un marché du travail et des consommateurs toujours résistants, et une inflation qui recule progressivement. Tout au long de l’année, la consommation privée – et donc la croissance économique globale – a surpris à la hausse. Le scénario optimal «plus haut pour plus longtemps», dans lequel l’inflation est maîtrisée sans ralentissement économique significatif, est possible, mais il nécessitera de marcher sur un fil très fin.

Le marché du travail est l’indicateur le plus important pour la trajectoire de l’inflation et les décisions en matière de taux d’intérêt. Les premiers signes de ralentissement sont apparus, la croissance mensuelle des salaires semblant se stabiliser autour de 150’000. La forte demande de travailleurs a fait grimper le taux de participation de la population en âge de travailler, qui a atteint des niveaux record. Cela a contribué à maintenir la croissance des salaires à un niveau supportable, à savoir 4,3% en glissement annuel, ce qui reste excessif, même si la tendance est encourageante. La principale question est de savoir si ce ralentissement du marché du travail se stabilisera à des niveaux compatibles avec l’objectif d’inflation, ou s’il ira trop loin. La politique monétaire comporte des décalages importants et les effets des hausses rapides des taux commencent à peine à se faire sentir. Ces décalages sont très difficiles à évaluer et il sera intéressant de surveiller si la situation actuelle de «Goldilocks» commence à se dégrader.

Outre les salaires et les emplois, la demande de consommation des ménages est un indicateur important du retournement du cycle économique. La récente destruction du pouvoir d’achat a été compensée par les économies de dépenses accumulées pendant la pandémie. Et si cette épargne excédentaire est désormais largement épuisée, la croissance du revenu disponible réel est heureusement redevenue positive. Les prévisions de croissance de la consommation en 2024 sont faibles, mais les bilans des ménages sont en bon ordre. En outre, la grande majorité des ménages ont des prêts hypothécaires à taux fixe, ce qui atténue considérablement l’effet de la hausse des taux. La dette des cartes de crédit par rapport au revenu disponible ainsi que les impayés de cartes de crédit restent à des niveaux historiquement bas. La tendance des impayés est à la hausse et constituera un indicateur supplémentaire utile des pressions exercées par les consommateurs.

La publication des données mensuelles fait l’objet d’une grande attention afin de déchiffrer la prochaine action de la Fed. Les prévisions à court terme sont délicates dans le meilleur des cas, mais elles le sont d’autant plus aujourd’hui en raison de plusieurs facteurs de distorsion. Tout d’abord, au milieu des blocages de Covid, les bénéficiaires de prêts étudiants fédéraux ont bénéficié d’un gel des paiements qui touche maintenant à sa fin. Les prêts étudiants ont commencé à produire des intérêts à partir de septembre et les paiements reprendront en octobre. Bien que de nombreux avantages liés aux paiements restent en place, ces décaissements auront un impact sur la consommation globale de ces 45 millions d’emprunteurs (pour un endettement total de 1,7 trillion de dollars).

Deuxièmement, la grève des travailleurs de l’automobile qui s’est terminée la dernière semaine d’octobre a provoqué des distorsions tout au long de la chaîne d’approvisionnement et sur les données économiques.

Enfin, une fermeture du gouvernement est possible à la fin de l’année. Il existe des divergences internes majeures concernant le projet de loi sur les dépenses au sein du parti républicain qui détient la majorité à la Chambre des représentants. Il est pratiquement impossible de dire avec certitude quelle part de l’éventuel ralentissement de l’activité économique sera attribuable à chacun de ces facteurs de distorsion. Cela brouille les pistes pour le suivi d’un retournement de cycle.

Du côté des entreprises, la rentabilité reste forte. La légère récession des bénéfices des neuf derniers mois s’est produite sans trop de dommages et les bénéfices prévisionnels se rapprochent à présent du sommet précédent. La faible croissance des revenus de cette année devrait s’accélérer quelque peu jusqu’en 2024, pour atteindre environ 5%.

En résumé, les fondamentaux ne sont pas en cause actuellement, mais la valorisation est plutôt exigeante. Un rendement prévisionnel de 5,6% n’est peut-être pas exceptionnel au regard de l’histoire récente, mais comparé à un rendement du Trésor à 10 ans de 4,9%, il est quelque peu exagéré. 

A plus long terme, la croissance de la productivité dicte le taux d’intérêt neutre de l’économie. C’est un autre sujet qui se règlera une fois que toutes les distorsions liées à Covid se seront estompées. A court terme, dans un scénario d’atterrissage en douceur avec une croissance continue et un assouplissement de la politique monétaire, ces niveaux d’évaluation sont raisonnables. Cependant un atterrissage en douceur n’est pas acquis, et la prime de risque reste mince.

Anti Tilkanen

Source: Allnews

Si Octobre s’emplit de vent, du froid tu pâtiras longtemps

Difficile en ce début d’automne de voir les choses avec optimisme, tant la situation économique paraît précaire en Suisse. Pourtant, il y aurait quand même quelques motifs de réjouissance du côté de l’inflation qui cède du terrain, même si d’aucuns diront que ce n’est que provisoire, ou sur le front de l’emploi qui reste dynamique, mais semble avoir atteint son point haut. Quant au reste du tableau (récession manufacturière, diminution des investissements, transmission de l’effet de la hausse des taux dans l’économie, consommation qui s’essouffle), il est bien sombre et laisse penser que les prochains mois risquent d’être rigoureux. Malgré tout, nous pensons que la Suisse pourrait de justesse échapper à une récession.

Une récession manufacturière mais : l’évolution de l’indice des directeurs d’achats dans l’industrie manufacturière (PMI) en Suisse aurait de quoi faire peur aux plus optimistes. Même au plus fort de la crise du Covid, lorsque l’économie était quasiment à l’arrêt, un tel niveau n’avait pas été atteint. Pour trouver un degré de pessimisme aussi prégnant, il faut remonter à 2008 ou à 2001, des périodes de grande détresse conjoncturelle. Rappelons qu’en-dessous du seuil de 50, on considère que l’activité est en contraction ; avec un chiffre qui se situe en-deçà de 40 on peut bel et bien parler d’une récession manufacturière. Depuis le pic de septembre 2021, la Suisse vient en effet de connaître 22 mois de repli, les mois d’août et septembre s’inscrivant en légère hausse, alors qu’au cours des crises précédentes la dégradation avait été moins longue. Les directeurs d’achat sont-ils trop négatifs ou sommes-nous réellement face à une récession d’ampleur ? Il convient tout d’abord de nuancer quelque peu cet indicateur qui, aussi important, scruté et prédictif qu’il soit, n’en demeure pas moins plutôt volatil et faisant la part belle à l’émotion. Alors il est vrai que 48% des sondés font état de carnets de commande en baisse et que le niveau des stocks est toujours considéré comme trop élevé, mais les carnets de commande sont malgré tout encore bien remplis et l’excès d’inventaires semble enfin en train de se résorber. De plus, l’image n’est pas uniforme d’un secteur ou d’une entreprise à l’autre. Et si certaines sociétés, à l’image des sous-traitants de l’aéronautique ou de celles actives dans le médical, continuent de faire face à une demande dynamique, à l’inverse, les plus petites, peu diversifiées au niveau de leurs débouchés ou actives dans l’automobile et les machines textiles, souffrent davantage. Face à un tel degré d’incertitude, il est normal que la prudence domine et cet indice montre peut-être ici ses limites en ne nuançant pas suffisamment entre ralentissement et arrêt brutal, ou encore entre vraie récession et crainte de récession.

Graphique 1 : Le PMI manufacturier suisse vient de connaître 22 mois de repli

Une inflation qui cède le pas mais : depuis février dernier la progression générale des prix a ralenti, passant sous la barre des 2% et s’établissant dans la fourchette que la Banque nationale suisse (BNS) assimile à une stabilité des prix. Cette dernière, à la surprise générale, s’est d’ailleurs abstenue d’opérer un cinquième tour de vis lors de sa dernière réunion trimestrielle. Considérant en effet que les pressions inflationnistes venant de l’étranger, d’une part, et le ralentissement conjoncturel, d’autre part, ont permis de freiner le renchérissement, elle a abaissé ses prévisions d’inflation conditionnelle pour 2023 (à 2,2%) et 2024 (à 1,9%). La bataille n’est cependant pas totalement gagnée puisqu’un certain nombre de pressions de second tour devraient intervenir dès cet automne et pourraient bien remettre une pièce dans la machine. Ainsi, faisant suite à la hausse du taux de référence hypothécaire en juin dernier, les loyers pourront connaître des augmentations allant jusqu’à 6%, à quoi il faudra encore ajouter une hausse du prix de l’électricité de 12% dès janvier, le relèvement du taux de TVA à 8,1 dès l’an prochain, sans parler de l’envolée du prix du pétrole qui, depuis cet été, contribue à nouveau au renchérissement global. Comme l’a rappelé la BNS, cette pause n’est probablement qu’une étape, à moins que le ralentissement conjoncturel ne se transforme en véritable récession.

La consommation s’essouffle : depuis plusieurs mois déjà, la consommation intérieure, après avoir servi de moteur, joue le rôle d’amortisseur de l’économie suisse, face à une demande extérieure qui s’effondre et des investissements en berne. Sans la contribution positive de la consommation privée, le PIB de la Suisse au 2ème trimestre aurait d’ailleurs été négatif. Des signes d’essoufflement évidents apparaissent cependant, ce qui n’est pas de bon augure pour la croissance. La transmission de la hausse des taux dans l’économie est bien réelle et commence à déployer ses effets restrictifs. Ainsi, face au renchérissement du crédit, on constate une baisse de la croissance des hypothèques depuis le début de l’année. Du côté des prêts bancaires accordés aux ménages (hors hypothèques), une contraction est même observée. Autre donnée intéressante qui va dans le même sens, celle des transactions effectuées par carte de crédit par les consommateurs suisses : une baisse graduelle depuis le pic enregistré au 1er trimestre 2022, bien qu’on constate encore une légère hausse en termes absolus. A cela, on peut encore ajouter que les ménages suisses devraient cette année perdre du pouvoir d’achat, puisque les augmentations de salaire ne couvriront pas le renchérissement.

Le marché de l’emploi reste solide mais : avec un taux de chômage au plus bas depuis 20 ans, la Suisse est en situation de plein emploi, ce qui a permis de soutenir fortement le secteur des services et de maintenir la consommation à un niveau élevé. Cependant, face à des perspectives conjoncturelles plus sombres, les choses pourraient évoluer négativement dans les prochains mois. Dans les dernières enquêtes menées auprès des entreprises, face à une demande en repli et à l’appréciation rapide du franc, plus de la moitié d’entre elles prévoient des suppressions de postes, alors qu’aucune n’y songeait il y a peu. Si on peut s’attendre à une légère augmentation du taux de chômage dans les mois à venir, les entreprises ne devraient néanmoins pas procéder à des licenciements massifs car elles sont toujours nombreuses à se plaindre de la difficulté à trouver du personnel qualifié. Signe que ce marché est encore dynamique malgré tout, le nombre de postes de travail non pourvus, bien qu’en repli par rapport au niveau record enregistré en 2022, reste élevé en comparaison historique. Quelques entreprises commencent ainsi à recourir au chômage partiel, ce qui leur permet d’alléger leurs charges, tout en conservant leur force vive intacte et opérationnelle pour le redressement du cycle.

Graphique 2 : le nombre de postes de travail non pourvus reste élevé en comparaison historique

La tendance négative pourrait s’inverser rapidement si : malgré un environnement empreint d’incertitudes et de nombreux facteurs négatifs, les contacts réguliers que nous avons avec les entreprises suisses cotées que nous suivons nous empêchent de céder complétement au négativisme ambiant. Si la majorité d’entre elles font état de demande en baisse, aucune ne fait pour l’instant face à un effondrement de sa marche des affaires. L’utilisation des capacités de production a certes reculé, mais elle reste largement au-dessus de la moyenne de long terme. Et les carnets de commande, quoiqu’en repli, sont dans l’absolu encore bien remplis. De même, si après avoir atteint des sommets en 2021, la profitabilité des sociétés ralentit face aux difficultés auxquelles elles se voient aujourd’hui confrontées (appréciation du franc, baisse de la production, remontée des taux d’intérêt), rien ne semble alarmant ou de nature à remettre en cause la viabilité de leurs modèles d’affaires. Elles se verront par contre obligées d’instaurer des programmes d’optimisation, dont elles sont plus que coutumières. Enfin, même si le niveau des stocks reste trop important dans certaines branches, l’histoire montre que ce cycle peut s’inverser très rapidement quand les perspectives s’améliorent… alors gageons que le vent d’octobre ne se transformera pas en blizzard !

Si octobre s’emplit de vent, du froid tu pâtiras longtemps

La Suisse se bat avec de nombreux vents contraires en ce début d’automne. Elle pourrait malgré tout échapper à la récession mais de justesse.

Difficile en ce début d’automne de voir les choses avec optimisme, tant la situation économique paraît précaire en Suisse. Pourtant, il y aurait quand même quelques motifs de réjouissance du côté de l’inflation qui cède du terrain, même si d’aucuns diront que ce n’est que provisoire, ou sur le front de l’emploi qui reste dynamique, mais semble avoir atteint son point haut. Quant au reste du tableau (récession manufacturière, diminution des investissements, transmission de l’effet de la hausse des taux dans l’économie, consommation qui s’essouffle), il est bien sombre et laisse penser que les prochains mois risquent d’être rigoureux. Malgré tout, nous pensons que la Suisse pourrait de justesse échapper à une récession.

  • Une récession manufacturière mais: l’évolution de l’indice des directeurs d’achats dans l’industrie manufacturière (PMI) en Suisse aurait de quoi faire peur aux plus optimistes. Même au plus fort de la crise du Covid, lorsque l’économie était quasiment à l’arrêt, un tel niveau n’avait pas été atteint. Pour trouver un degré de pessimisme aussi prégnant, il faut remonter à 2008 ou à 2001, des périodes de grande détresse conjoncturelle. Rappelons qu’en-dessous du seuil de 50, on considère que l’activité est en contraction ; avec un chiffre qui se situe en-deçà de 40 on peut bel et bien parler d’une récession manufacturière. Depuis le pic de septembre 2021, la Suisse vient en effet de connaître 22 mois de repli, les mois d’août et septembre s’inscrivant en légère hausse, alors qu’au cours des crises précédentes la dégradation avait été moins longue. Les directeurs d’achat sont-ils trop négatifs ou sommes-nous réellement face à une récession d’ampleur? Il convient tout d’abord de nuancer quelque peu cet indicateur qui, aussi important, scruté et prédictif qu’il soit, n’en demeure pas moins plutôt volatil et faisant la part belle à l’émotion. Alors il est vrai que 48% des sondés font état de carnets de commande en baisse et que le niveau des stocks est toujours considéré comme trop élevé, mais les carnets de commande sont malgré tout encore bien remplis et l’excès d’inventaires semble enfin en train de se résorber. De plus, l’image n’est pas uniforme d’un secteur ou d’une entreprise à l’autre. Et si certaines sociétés, à l’image des sous-traitants de l’aéronautique ou de celles actives dans le médical, continuent de faire face à une demande dynamique, à l’inverse, les plus petites, peu diversifiées au niveau de leurs débouchés ou actives dans l’automobile et les machines textiles, souffrent davantage. Face à un tel degré d’incertitude, il est normal que la prudence domine et cet indice montre peut-être ici ses limites en ne nuançant pas suffisamment entre ralentissement et arrêt brutal, ou encore entre vraie récession et crainte de récession.

Graphique 1: Le PMI manufacturier suisse vient de connaître 22 mois de repli

 

 

  • Une inflation qui cède le pas mais: depuis février dernier la progression générale des prix a ralenti, passant sous la barre des 2% et s’établissant dans la fourchette que la Banque nationale suisse (BNS) assimile à une stabilité des prix. Cette dernière, à la surprise générale, s’est d’ailleurs abstenue d’opérer un cinquième tour de vis lors de sa dernière réunion trimestrielle. Considérant en effet que les pressions inflationnistes venant de l’étranger, d’une part, et le ralentissement conjoncturel, d’autre part, ont permis de freiner le renchérissement, elle a abaissé ses prévisions d’inflation conditionnelle pour 2023 (à 2,2%) et 2024 (à 1,9%). La bataille n’est cependant pas totalement gagnée puisqu’un certain nombre de pressions de second tour devraient intervenir dès cet automne et pourraient bien remettre une pièce dans la machine. Ainsi, faisant suite à la hausse du taux de référence hypothécaire en juin dernier, les loyers pourront connaître des augmentations allant jusqu’à 6%, à quoi il faudra encore ajouter une hausse du prix de l’électricité de 12% dès janvier, le relèvement du taux de TVA à 8,1%, sans parler de l’envolée du prix du pétrole qui, depuis cet été, contribue à nouveau au renchérissement global. Comme l’a rappelé la BNS, cette pause n’est probablement qu’une étape, à moins que le ralentissement conjoncturel ne se transforme en véritable récession.

 

  • La consommation s’essouffle: depuis plusieurs mois déjà, la consommation intérieure, après avoir servi de moteur, joue le rôle d’amortisseur de l’économie suisse, face à une demande extérieure qui s’effondre et des investissements en berne. Sans la contribution positive de la consommation privée, le PIB de la Suisse au 2ème trimestre aurait d’ailleurs été négatif. Des signes d’essoufflement évidents apparaissent cependant, ce qui n’est pas de bon augure pour la croissance. La transmission de la hausse des taux dans l’économie est bien réelle et commence à déployer ses effets restrictifs. Ainsi, face au renchérissement du crédit, on constate une baisse de la croissance des hypothèques depuis le début de l’année. Du côté des prêts bancaires accordés aux ménages (hors hypothèques), une contraction est même observée. Autre donnée intéressante qui va dans le même sens, celle des transactions effectuées par carte de crédit par les consommateurs suisses: une baisse graduelle depuis le pic enregistré au 1er trimestre 2022, bien qu’on constate encore une légère hausse en termes absolus. A cela, on peut encore ajouter que les ménages suisses devraient cette année perdre du pouvoir d’achat, puisque les augmentations de salaire ne couvriront pas le renchérissement.

 

  • Le marché de l’emploi reste solide mais: avec un taux de chômage au plus bas depuis 20 ans, la Suisse est en situation de plein emploi, ce qui a permis de soutenir fortement le secteur des services et de maintenir la consommation à un niveau élevé. Cependant, face à des perspectives conjoncturelles plus sombres, les choses pourraient évoluer négativement dans les prochains mois. Dans les dernières enquêtes menées auprès des entreprises, face à une demande en repli et à l’appréciation rapide du franc, plus de la moitié d’entre elles prévoient des suppressions de postes, alors qu’aucune n’y songeait il y a peu. Si on peut s’attendre à une légère augmentation du taux de chômage dans les mois à venir, les entreprises ne devraient néanmoins pas procéder à des licenciements massifs car elles sont toujours nombreuses à se plaindre de la difficulté à trouver du personnel qualifié. Signe que ce marché est encore dynamique malgré tout, le nombre de postes de travail non pourvus, bien qu’en repli par rapport au niveau record enregistré en 2022, reste élevé en comparaison historique. Quelques entreprises commencent ainsi à recourir au chômage partiel, ce qui leur permet d’alléger leurs charges, tout en conservant leur force vive intacte et opérationnelle pour le redressement du cycle.

Graphique 2: le nombre de postes de travail non pourvus reste élevé en comparaison historique

  • La tendance négative pourrait s’inverser rapidement si: malgré un environnement empreint d’incertitudes et de nombreux facteurs négatifs, les contacts réguliers que nous avons avec les entreprises suisses cotées que nous suivons nous empêchent de céder complétement au négativisme ambiant. Si la majorité d’entre elles font état de demande en baisse, aucune ne fait pour l’instant face à un effondrement de sa marche des affaires. L’utilisation des capacités de production a certes reculé, mais elle reste largement au-dessus de la moyenne de long terme. Et les carnets de commande, quoiqu’en repli, sont dans l’absolu encore bien remplis. De même, si après avoir atteint des sommets en 2021, la profitabilité des sociétés ralentit face aux difficultés auxquelles elles se voient aujourd’hui confrontées (appréciation du franc, baisse de la production, remontée des taux d’intérêt), rien ne semble alarmant ou de nature à remettre en cause la viabilité de leurs modèles d’affaires. Elles se verront par contre obligées d’instaurer des programmes d’optimisation, dont elles sont plus que coutumières. Enfin, même si le niveau des stocks reste trop important dans certaines branches, l’histoire montre que ce cycle peut s’inverser très rapidement quand les perspectives s’améliorent… alors gageons que le vent d’octobre ne se transformera pas en blizzard!

 

Anick Baud, Senior Fund Manager

 

 

 

Goldilocks ou stagflation?

D’un côté on observe une récession manufacturière mondiale. De l’autre côté figure une consommation résiliente, sur fond d’indices d’inflation qui fléchissent.

En plus d’être un personnage de conte de fées populaire, Goldilocks fait également référence à une conjoncture positive caractérisée par une croissance du PIB en progression et une inflation qui baisse. A l’inverse, la stagflation conjugue ralentissement de la croissance économique et pressions inflationnistes grandissantes – donc constitue un contexte défavorable pour les actifs risqués. Aujourd’hui, nous nous trouvons à la croisée des chemins. D’un côté on observe une récession manufacturière mondiale, exacerbée par la lenteur de la reprise chinoise (par-delà une crise immobilière) et la flambée des prix de l’énergie. De l’autre côté figure une consommation résiliente, sur fond d’indices d’inflation qui fléchissent. Quelle sera la direction future: un scénario de conte de fées ou un scénario de stagflation?

L’industrie manufacturière mondiale fait face à des vents contraires importants, comme en témoignent plusieurs trimestres de baisse des indices PMI, en particulier dans les économies avancées. Celui des États-Unis, par exemple, se situe juste en dessous du seuil de 50, ce qui indique une contraction potentielle. Des signes de récession sont évidents dans la zone euro et au Royaume-Uni. S’agissant de l’Asie, le tableau est contrasté : les PMI manufacturiers sont légèrement inférieurs à 50 en Chine, à Taïwan, au Japon et en Corée du Sud, tandis que ceux de l’Inde et de l’Indonésie signalent une expansion. A l’échelle mondiale, seuls 31% des pays peuvent se targuer d’avoir un indice PMI manufacturier supérieur à 50. Sur une note plus positive, le secteur des services reste en territoire expansionniste, bien qu’ayant cédé un peu de terrain depuis le début de l’année. Un tel repli constitue cependant une évolution naturelle, après la forte reprise post-COVID.

Graphique 1: ISM Manufacturier, Carnet de commandes, Philly Fed

Source Bloomberg

Les données depuis les années 1980 montrent que les ralentissements de l’activité manufacturière américaine durent généralement environ 22 mois. Celui en cours comptabilisait 27 mois à la fin juin, une reprise semble dès lors imminente. À l’appui de cette idée, de récentes données ont montré un redressement de l’indice PMI manufacturier et une tendance à l’amélioration dans les nouvelles commandes. Par ailleurs, l’excès de stocks semble désormais résorbé et les principaux indicateurs avancés, tels que les perspectives d’activité de la Fed de Philadelphie, sont passés en territoire nettement positif (graphique 1).

Au vu de ces développements, il nous semble peut-être assister au début d’une reprise de l’industrie manufacturière, laquelle devrait s’accélérer au cours du dernier trimestre 2023 et se prolonger au moins jusqu’au premier trimestre 2024.

En Chine, bien que les dirigeants aient mis en place des initiatives pour stimuler l’économie et atténuer la déflation dans le secteur immobilier, elles demeurent hésitantes s’agissant de mesures de relance à grande échelle. Cette prudence s’explique par le risque d’une nouvelle dépréciation du yuan, quand bien même la marge de manœuvre pour un assouplissement monétaire est grande, compte tenu des modestes pressions inflationnistes intérieures. En Chine, le marché immobilier est moins endetté, les apports de fonds initiaux sont élevés et la culture de l’épargne est forte, ce qui limite les répercussions mondiales du ralentissement immobilier. Par ailleurs, l’économie chinoise repose fortement sur des capitaux nationaux, réduisant sa vulnérabilité aux risques associés à d’importantes sorties de fonds étrangers. Partant, nous nous attendons à ce qu’une combinaison de mesures de relance monétaire et fiscale soient déployées pour stimuler l’économie chinoise. Il est toutefois peu probable que des programmes à grande échelle soient décidés.

L’inflation, une préoccupation majeure, semble faiblir partout dans le monde. Les économies développées, y compris les Etats-Unis et l’Europe, ont vu leur indice des prix à la consommation (IPC) baisser de manière significative, même s’il reste légèrement supérieur à l’objectif des banques centrales. L’inflation liée aux services, qui réagit généralement avec retard par rapport aux autres composantes, a commencé à fléchir, en particulier dans des domaines tels que les coûts salariaux et de logement. En revanche, l’indice des prix à la production (IPP), qui a été le premier à grimper puis à reculer, est entré en territoire déflationniste. Si ce phénomène n’a d’abord été observé qu’en Chine (et en Russie) en janvier, il s’étend désormais aux deux tiers du globe, y compris les États-Unis et l’Europe.

Les banques centrales devraient réagir à cette modération des pressions inflationnistes en adoptant des politiques monétaires plus accommodantes en 2024. Un revirement qui devrait soutenir la croissance et la stabilité de l’économie. En outre, on peut s’attendre à ce que le recul de l’inflation dope les salaires réels, ce qui, à son tour, devrait profiter aux dépenses de consommation.

Les bénéfices des entreprises continuent de faire preuve d’une résilience remarquable, avec un pourcentage croissant d’entreprises (dépassant 70% pour l’indice MSCI All Country World) dont les attentes bénéficiaires sont revues à la hausse. Après avoir subi une correction entre le troisième trimestre 2022 et le premier trimestre 2023, les bénéfices par action (BPA) à 12 mois ont commencé à se redresser et gagner en dynamique aux Etats-Unis, en Europe et au Japon. La situation reste par contre relativement terne en Asie hors Japon, comme l’illustre le graphique 2. Cette tendance presque généralisée à l’amélioration devrait continuer à soutenir les marchés boursiers mondiaux.

Graphique 1: Bénéfices par actions prévisionnel sur 12 mois

Source Bloomberg

En définitive, si un scénario Goldilocks idéal semble pour l’heure inaccessible, le spectre de la stagflation paraît, lui, encore plus éloigné. L’industrie manufacturière semble avoir atteint son point bas et, et une reprise est attendue d’ici le dernier trimestre de 2023 ou le premier trimestre de 2024. Avec une inflation contenue à horizon prévisible, les banques centrales devraient adopter une rhétorique plus accommodante. A quoi s’ajoutent des bénéfices des entreprises meilleurs que prévu, ce qui constitue une dynamique positive pour le soutien des marchés boursiers.

Nous nous attendons donc à ce que les actifs risqués, en particulier les actions, continuent d’afficher de bonnes performances jusqu’en fin d’année et à l’entame de 2024. Il sera alors essentiel de faire preuve de prudence, en surveillant toute résurgence de l’inflation – avec son cortège de conséquences potentiellement négatives. Le choc de l’offre survenu en 2020 risque d’avoir des répercussions pendant plusieurs années, avant que le système ne se stabilise complètement.

                                          

Florian Marini

Source: allnews

Magnifique événement à The Alpina Gstaad pour célébrer l’ouverture de notre nouveau bureau Bruellan Group à Gstaad !

Magnifique événement à The Alpina Gstaad pour célébrer l’ouverture de notre nouveau bureau Bruellan Group à Gstaad !

Cette expansion stratégique renforce notre engagement à servir au mieux notre clientèle locale.

Un grand merci à tous ceux qui ont participé à cette belle soirée !

 

 

Source

 

Entreprises familiales et transition écologique, le paradoxe de la discrétion

Les entreprises familiales sont les protagonistes méconnus mais cruciaux de la transition écologique.

Une récente étude académique intitulée «Family Ownership and Carbon Emissions» (Borsuk et al., mars 2023) permet de mieux comprendre leur comportement face à l’enjeu climatique et révèle certains paradoxes intrigants.

Il y a quelques années, nous avons entamé une discussion avec une entreprise familiale de notre portefeuille concernant ses engagements environnementaux. Cette société était devenue, de par une solide croissance organique, leader européen dans les solutions d’isolation et de charpente à base de matériaux écologiques, comme le bois. Malgré l’impact positif de ses produits sur l’efficience énergétique des bâtiments, les notations environnementales qui lui étaient attribuées par les spécialistes de l’ESG demeuraient inférieures à celles d’autres acteurs du secteur. Cette société ne communiquait ni programme environnemental, ni objectifs de réduction de ses émissions carbone. Durant cette discussion, nous avons cependant appris qu’elle menait un ambitieux et coûteux programme de transition énergétique, visant à n’utiliser à terme que des énergies renouvelables dans ses usines, notamment à base de biomasse, en lieu et place du charbon. Paradoxalement, malgré ces actions très concrètes, ses dirigeants hésitaient à formuler des engagements stricts en termes de réduction de CO2, par souci de préserver leur réputation en cas d’échec dans l’atteinte de tels objectifs. Une attitude très différente de celle de la plupart des autres entreprises qui, dans la foulée des Accords de Paris de 2015, enchaînaient alors promesses et objectifs. Cette discussion est restée dans ma mémoire comme un symbole de ce qui fait, tout à la fois, le paradoxe et la particularité des entreprises familiales.

Les entreprises familiales sont nettement moins «ambitieuses» dans leurs annonces que leurs homologues non-familiaux.

Nous sommes convaincus du rôle crucial que celles-ci jouent dans la transition vers un modèle économique plus vertueux. La structure d’entreprise familiale est non seulement la plus répandue dans le monde des affaires, mais elle repose aussi sur des valeurs fondamentales parfaitement à même de relever le défi du changement climatique: une vision de long terme pour favoriser la transmission, une prudence (notamment réputationnelle) dans la conduite des affaires couplée à une capacité d’innovation, permettant d’anticiper et d’amortir les changements et les crises.

Pourtant, les quelques études sur les contributions des entreprises familiales aux thématiques environnementales et sociales ont plutôt abouti à des résultats mitigés, ne permettant pas de conclusion tranchée en la matière. Il a aussi été reproché aux entreprises familiales leurs notations ESG en deçà de la moyenne du marché.  

Ce dilemme entre des valeurs fondamentales favorables et des résultats académiques peu concluants vient peut-être d’être résolu, grâce à une étude ambitieuse parue en mars dernier. Les chercheurs Borsuk, Eugster, Klein, et Kowalewski ont étudié le comportement des entreprises familiales face aux rejets de CO2. Leur papier, sobrement intitulé «Family Ownership and Carbon Emissions», arrive à des conclusions instructives: les entreprises familiales étudiées (plus de 6’000) ont une intensité carbone (unités de carbone émises par unité de revenu générée) inférieure d’environ 10% par rapport à leurs homologues non familiaux, après ajustement des effets de secteur, de région et de tout autre biais impactant. De plus, ces entreprises ont réduit leurs émissions de gaz à effet de serre de manière plus significative que les autres dans la foulée des Accords de Paris de 2015, démontrant leur capacité à anticiper et à répondre aux pressions sociétales et gouvernementales.

Les universitaires ont aussi voulu comprendre si différents facteurs constitutifs des entreprises familiales pouvaient expliquer ces variations dans la réduction d’émissions de CO2. Par exemple, la composition du conseil d’administration, l’implication de la famille, ou l’évolution des dépenses de R&D. Dans ces trois cas, les résultats de l’étude semblent cohérents avec les valeurs des sociétés familiales précédemment citées. Plus grande est la longévité d’un conseil d’administration, ce qui est généralement le cas pour les entreprises familiales, plus la réduction des émissions de CO2 est tendanciellement importante. De même, les sociétés dans lesquelles la famille a une implication plus marquée présentent une plus forte réduction, par exemple lorsque le CEO est un membre de la famille. Enfin, les dépenses de R&D semblent avoir sensiblement augmenté après 2015 pour les sociétés familiales, pouvant indiquer leur volonté de répondre à ce défi par l’innovation technologique. Autant de conclusions qui nous confortent dans notre conviction: les entreprises familiales sont un vecteur essentiel de la transition écologique et, par voie de conséquence, de l’investissement responsable.

Un dernier volet de cette étude m’a procuré un sentiment de déjà-vu. En analysant les engagements des sociétés en termes de réduction de CO2, les chercheurs se sont rendu compte, à leur étonnement, que les entreprises familiales sont nettement moins «ambitieuses» dans leurs annonces que leurs homologues non-familiaux et évitent de communiquer publiquement ce type d’objectif, malgré de meilleurs résultats. Le paradoxe apparu lors de nos échanges avec cette société de notre portefeuille n’était donc pas une exception, mais bien le propre de nombre de sociétés familiales. Moins d’effets d’annonce, plus de résultats:  après tout, cela ressemble bien à la philosophie discrète mais efficace de ces entreprises, et à une formule gagnante pour elles et, partant, pour le futur de notre planète.  

 

Malek Dahmani

Source: allnews

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