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Navigating the turbulent waters of the European market

2024: a contrasted year for European markets
“2024 was marked by sharp disparities: while the DAX rose by 18%, the CAC 40 fell by 1%.”

In this video, Malek Dahmani, fund manager specializing in Europe at Bruellan Group, analyzes:

✅ The main reasons for these performance gaps.
✅ European sectors impacted by Trump’s arrival.
✅ Our strategy for navigating 2025, between uncertainties and opportunities.

#Investment #Europe #Perspectives2025

Un prétendu fou est-il forcément un piètre joueur de cartes?

L’impact de l’élection de Donald Trump sur les actions européennes.

«Parfois, il est très sage de simuler la folie» — Machiavel (prétendument).

Donald Trump est souvent dépeint comme adepte de la stratégie machiavélique du «fou», qui consiste à faire croire à l’adversaire que l’on est prêt à tout, pour l’amener à négocier, contraint par la peur. Avec une telle stratégie en face, est-il raisonnable de penser que le nouveau président américain abattra ses atouts démagogiques – notamment les hausses de tarifs douaniers de son programme – aussi vite que les marchés financiers l’anticipent dans leurs prix?

Depuis la victoire de Trump, les analyses des effets économiques de ses promesses électorales se multiplient, insistant souvent sur un impact négatif pour la croissance mondiale et, par ricochet, pour les entreprises européennes. La plupart de ces analyses mettent l’accent sur les effets des hausses tarifaires: un minimum de 10% de droits de douane sur tous les biens importés, avec des taux potentiellement plus élevés pour certains produits, comme les automobiles. Les estimations tablent sur une réduction de 40 à 50 points de base de la croissance mondiale et européenne en 2025.

L’évolution des marchés européens le 6 novembre illustre bien cette anticipation: après une euphorie initiale (+1,5%), probablement due au soulagement face aux risques de blocage ou d’insurrection, la crainte a vite repris le dessus. Les secteurs les plus exposés aux taxes douanières, comme le secteur manufacturier et logistique, celui de la consommation discrétionnaire, et notamment le secteur automobile, ont été les premiers à chuter.

A mesure que la réaction initiale s’atténue, il convient tout de même de prendre du recul sur les probabilités que ses promesses électorales se réalisent, et surtout à quel rythme. Après tout, il est bien connu que «les promesses n’engagent que ceux qui y croient». Si la tentation est grande de voir dans cette nouvelle élection un prolongement de son premier mandat, plusieurs éléments, certains plus inquiétants que d’autres, nous poussent à la prudence face à une telle comparaison:

• Trump aborde ce mandat avec une préparation plus longue, une conviction renforcée et une équipe encore plus déterminée, prête à agir.

• Contrairement à 2016, où le Parti républicain restait largement traditionnel, la mouvance MAGA a gagné en influence, affaiblissant les freins internes. De plus, avec ses nominations à la Cour suprême, cette institution penche désormais en sa faveur. Un obstacle demeure toutefois: la majorité à la Chambre des représentants n’est pas encore garantie, et un équilibre des forces pourrait restreindre son pouvoir.

• La démondialisation s’est accélérée, et les adversaires désignés par Trump, notamment la Chine et l’Europe, sont économiquement et socialement plus vulnérables qu’il y a neuf ans.

• Les entreprises européennes ont également évolué. Leurs investissements aux États-Unis ont continué, représentant 30 % des investissements étrangers annuels de la zone euro et plus de 50 % pour le Royaume-Uni. Ces flux sont notamment motivés par les rendements attractifs du marché américain, les risques protectionnistes, les incitations fiscales de l’administration Biden et les leçons de la pandémie.

• Enfin, Trump, connu pour sa stratégie imprévisible, pourrait adopter une approche inédite.

Ces différences nous incitent à repousser la thèse d’une simple application brutale du programme populiste du 47ᵉ président américain.

En replaçant cette élection dans le contexte de la campagne, un autre scénario peut émerger. Trump a remporté le soutien de la quasi-totalité des Américains qui avaient cité l’immigration et l’inflation comme leurs deux principales inquiétudes. En bon gestionnaire de son agenda politique, Trump pourrait d’abord concentrer son attention et ses premières décisions sur l’immigration et les questions de société, pour asseoir sa popularité auprès de son électorat. Il pourrait temporiser les hausses tarifaires, qui pourraient éventuellement aggraver une inflation, déjà en hausse de +20%, en cumulé, depuis la sortie de la pandémie en 2021.

Ce faisant, il pourrait choisir d’attendre une éventuelle baisse de l’inflation, en s’en attribuant le crédit, tout en maintenant une pression rhétorique sur ses partenaires commerciaux, sans passer immédiatement à l’acte. La politique protectionniste pourrait être réservé pour un moment plus stratégique, notamment en cas de dégradation du marché de l’emploi. Dans ce cas, il pourrait l’utiliser en contre-feu, avec la rhétorique démagogique qu’on lui connait.

La condition sine qua non d’un tel scénario reste la confirmation d’un ralentissement économique en douceur. Ainsi, les indicateurs clés resteront l’inflation et les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis. Si les probabilités de ce scénario s’accentuent dans les prochaines semaines, certaines actions européennes récemment malmenées par le «Trump Trade», notamment les entreprises de qualité, rentables et déjà partiellement implantées aux États-Unis, pourraient présenter une opportunité. Toutefois, il faudra résister à une volatilité accrue. Avec un président imprévisible à la Maison Blanche, l’incertitude a clairement grimpé d’un cran et pèsera davantage à court terme. Cela pourrait d’ailleurs bien être la principale «répétition de l’histoire».

Face à cela, notre meilleure réponse reste d’investir dans des actifs de qualité et de garder une vision à long terme.

Source : Allnews

Enfin le moment de miser sur les actions suisses?

Les actions suisses ont des qualités et des atouts qui pourraient bien les replacer sur le devant de la scène, sur fond de repli de l’inflation et de baisse des taux.

Une progression du PIB plus résiliente que prévue, ainsi qu’un PMI manufacturier qui rebondit, ne doivent pas nous faire oublier que l’économie suisse devrait malgré tout afficher une croissance inférieure à son potentiel de long terme dans un contexte de ralentissement mondial généralisé. Pour autant, les actions suisses ont des qualités et des atouts qui pourraient bien les replacer sur le devant de la scène, sur fond de repli de l’inflation et de baisse des taux.  

Une économie toujours en-deçà de son potentiel: la croissance du PIB suisse au 2ème trimestre (+0,5% en rythme trimestriel corrigé des événements sportifs) a largement dépassé même les attentes les plus optimistes, en dépit d’un environnement plutôt morose chez nombre de partenaires commerciaux du pays. En se penchant plus en détail sur ce résultat, on constate que la belle surprise est entièrement imputable au fort rebond des exportations pharmaceutiques et chimiques (+8,4% en rythme trimestriel), qui a largement compensé une activité manufacturière toujours en berne. Pour le reste de l’année, la dynamique devrait s’essouffler et nous anticipons toujours une croissance en-deçà de son potentiel, s’inscrivant désormais légèrement au-dessus de 1%. La faiblesse de l’activité en Allemagne, ainsi qu’en Chine, conjuguée à une appréciation du franc suisse, devrait continuer de freiner l’activité. Et même si la demande intérieure devrait continuer d’être relativement solide, soutenue par le reflux de l’inflation et un marché de l’emploi qui reste en absolu dynamique, elle pourrait néanmoins connaître une légère pression baissière. En effet, le taux de chômage a quelque peu progressé ces derniers temps, passant de 1,9% à 2,5%, et l’importance du recours au chômage partiel par les entreprises manufacturières (dépassant même les niveaux qui avaient prévalu lors de la crise de la zone euro en 2011-2012 et du choc sur le franc suisse en 2015), laisse penser que le marché de l’emploi pourrait se détériorer encore légèrement dans les mois à venir. Une normalisation de l’activité et une croissance de l’ordre de 1,5% sont par contre attendues pour 2025, pour autant que la demande internationale ne faiblisse pas trop.  

Vers un retournement de l’activité manufacturière: les deux derniers chiffres de l’indice suisse des directeurs d’achat (PMI manufacturier) ont eu de quoi surprendre ceux qui surveillent cette donnée, censée être un indicateur avancé de la santé économique, comme le lait sur le feu. S’il a passé son vingt-et-unième mois consécutif en-dessous de 50, soit le seuil de contraction, enfonçant par là même un record de longévité, sa remontée depuis deux mois a été spectaculaire (de 43,5 à 49,9). Il est indéniable que cette donnée est volatile, puisque fondée sur l’évolution des perceptions des directeurs d’achat d’un mois sur l’autre, mais en analysant les chiffres de plus près on constate un fort rebond des entrées de commandes, dont le sous-indicateur est au plus haut de l’année – un signe encourageant. Ce dynamisme est corroboré par l’enquête mensuelle du KOF dans laquelle les entreprises industrielles se montrent de plus en plus confiantes quant à l’évolution future de leurs affaires. Un petit coup d’œil dans le rétroviseur nous rappelle qu’historiquement une politique monétaire accommodante tend à précéder la croissance manufacturière d’environ 6 à 12 mois. La Banque nationale suisse (BNS) ayant entamé son cycle d’assouplissement en mars dernier, on peut ainsi espérer que le PMI du mois d’août en Suisse ne soit pas simplement une erreur statistique, mais bel et bien les prémices d’un vrai retournement de tendance de l’activité manufacturière. Tempérons malgré tout légèrement notre optimisme, dans la mesure où les principaux partenaires commerciaux de la Suisse, et plus particulièrement l’Allemagne, affichent des PMI qui pointent encore largement vers le bas. Avec le récent cycle d’assouplissement de la Banque centrale européenne (BCE), démarré avec un décalage de quelques mois par rapport à la Suisse, on peut toutefois espérer que la tendance se généralise et que s’enclenche ainsi un cercle vertueux.

Après la peur de l’inflation, celle de la déflation: depuis les sommets tutoyés entre août 2022 et mars 2023, le niveau d’inflation en Suisse, aussi bien sur l’indice global que le sous-jacent, a fortement décéléré. Cela fait maintenant plus d’un an qu’il évolue dans la fourchette considérée comme normale par la BNS. Le renchérissement actuel (0,8%) est même étonnamment bas, ce qui a entraîné une révision baissière des attentes pour 2024 et 2025, et ce malgré une hausse sensible des loyers. L’explication de cette décélération plus rapide que prévue de l’inflation est à trouver dans la force du franc suisse. Sa très forte appréciation contre pratiquement toutes les autres devises a en effet rendu les biens importés moins coûteux, et donc fait refluer le niveau général des prix. Selon une étude d’UBS, une appréciation de 1,5% de la monnaie helvétique suffit à faire baisser l’inflation effective de 20 pb. Le franc s’étant apprécié de 2,5% contre l’euro et de 6% contre le dollar depuis le mois de juin, on peut aisément postuler que les biens importés devraient continuer de peser négativement sur l’indice des prix. Partant, ne pourrait-il y avoir qu’un pas à franchir pour se retrouver en situation de déflation? Nous n’y sommes pas encore tout à fait, mais une pression trop importante sur le franc dans un contexte de ralentissement général des prix (sachant par exemple qu’une baisse d’environ 10% sur le prix de l’électricité est attendue en 2025) pourrait aboutir à une situation désavantageuse pour les ménages suisses, lesquels verraient leurs dettes, hypothécaires essentiellement, augmenter en termes réels. L’autre désavantage d’un tel scénario est que la politique monétaire serait de facto trop restrictive dans un environnement de croissance économique en-deçà de son potentiel. A ce titre, la récente décision de la BNS d’abaisser ses taux de 25 points de base paraît plus que judicieuse. Au vu du contexte, il y a en effet urgence à relâcher quelque peu la pression insupportable qui s’exerce sur la monnaie nationale, pour les exportateurs bien sûr mais également pour les ménages suisses. D’autres baisses de taux s’avéreront d’ailleurs nécessaires pour la BNS, le marché tablant sur encore une baisse de 25 points de base d’ici la fin de l’année, avant de devoir dégainer l’arme ultime, à savoir des interventions massives sur le marché des changes.

Graphique 1: Le marché suisse se démarque avec une croissance bénéficiaire parmi les plus dynamiques d’Europe

Une dynamique fortement positive pour les actions suisses: alors qu’en début d’année 2023, une obligation à 10 ans de la Confédération rapportait encore 1,5%, quelques 18 mois plus tard, son rendement atteint à peine 0,4% et ce mouvement baissier n’est de loin pas terminé. Le différentiel de rendement entre le dividende moyen du marché suisse (2,9%) et les obligations d’État à 10 ans est ainsi revenu à des niveaux qui militent à nouveau fortement en faveur des actions. De plus, depuis quelques semaines, après une période de forte surperformance des valeurs cycliques sur le plan mondial, les valeurs défensives ont à nouveau la cote auprès des investisseurs. Dans un environnement de croissance moindre, avec des taux en baisse, la recherche de valeurs plus défensives devrait ainsi favoriser le marché suisse, le poids de ce type d’actions y étant bien plus important que dans la plupart des autres marchés. Enfin, comme nous le soulignons déjà depuis quelques mois, un certain nombre de facteurs sont à l’œuvre pour permettre une reprise des petites et moyennes capitalisations suisses, particulièrement malmenées depuis deux ans: le début d’un cycle de baisse des taux américains, puisque ceux-ci semblent influencer ce segment de marché de manière plus marquée que les taux suisses, un niveau de valorisation bas en comparaison historique et une nette amélioration du PMI, indicateur fortement corrélé à la surperformance des valeurs secondaires. Si cela ne suffisait pas à convaincre, on peut ajouter que le marché suisse se démarque avec une croissance attendue sur les 12 prochains mois du bénéfice par action figurant parmi les plus dynamiques d’Europe (MSCI Suisse +5%), et en constante progression depuis le début de l’année. Un regain d’intérêt pour les grandes valeurs défensives, conjugué à une reprise des petites et moyennes capitalisations, permettrait ainsi au marché suisse de retrouver la faveur des investisseurs après une période prolongée de sous-performance.  

Graphique 2: le différentiel entre le dividende moyen du marché suisse et le rendement à 10 ans des bons de la Confédération est revenu à un niveau qui milite en faveur des actions

Source : Allnews.

Se préparer à l’impact?

L’économie mondiale, tel un vaisseau spatial en orbite stable, décélère sous contrôle vigilant. Pour l’heure, les conditions restent favorables.

De la même manière que le centre de contrôle de Houston doit gérer très précisément la décélération d’un vaisseau spatial, afin de le maintenir en orbite terrestre sans que la gravité n’entraîne un crash, la Réserve fédérale est confrontée à la difficile tâche de ralentir l’économie juste suffisamment pour juguler l’inflation sans pour autant la précipiter en récession. Si le vaisseau spatial économique ralentit effectivement – et Houston profite du repli de l’inflation pour commencer à remettre des gaz, sous forme de baisse des taux, et ainsi tenter de stabiliser l’orbite – la question est de savoir s’il n’est pas trop tard. Autrement dit: les investisseurs devraient-ils se préparer à l’impact, la dynamique conjoncturelle baissière étant désormais trop forte pour être inversée?

Scénario de base: une décélération contrôlée

Notre scénario alternatif, qui entrevoyait une seconde vague d’inflation et un marché obligataire baissier, peut être largement écarté. La probabilité d’une récession, due aux effets retardés du resserrement monétaire passé et au repli des dépenses de consommation, a par contre augmenté, ce qui accroît le risque d’un marché boursier baissier. Pour autant, notre hypothèse de base reste celle d’une économie qui, telle un vaisseau spatial en décélération contrôlée, ralentira sans basculer en récession. Les pressions inflationnistes moindres devraient ouvrir la voie à des politiques monétaires plus accommodantes qui, à leur tour, soutiendraient une croissance économique régulière et des bénéfices solides. De quoi maintenir une toile de fond favorable aux actifs plus risqués, comme les actions.

Graphique 1: PMI Mondial dans l’Industrie et les Services (50 est le seuil entre expansion et contraction)

Source: Bloomberg

Le vaisseau spatial vole avec un seul moteur

La correction boursière d’août s’explique avant tout par la détérioration des données macroéconomiques, notamment dans l’activité manufacturière. L’indice PMI manufacturier mondial est retombé en territoire de contraction, à 49,5, après avoir frôlé des niveaux de récession durant près de deux ans. Cette faiblesse est en grande partie imputable à l’atonie des données européennes et chinoises. Heureusement, le secteur des services reste solide et montre même des signes d’amélioration. L’indice PMI des services a grimpé à 53,8, permettant à l’indice PMI composite de rester solidement ancré en territoire expansionniste, à 52,8 (graphique 1).

Si l’on examine les chiffres plus en détail, seuls 47% des pays affichent actuellement un indice PMI manufacturier en expansion (supérieur à 50), contre 38% en début d’année. A contrario, 100% des pays présentent un PMI des services en expansion. Partant, la croissance économique mondiale est principalement alimentée par la résilience du secteur des services. En d’autres termes, elle « vole avec un seul moteur », ce qui représente clairement une source de vulnérabilité.

Les prochains trimestres devraient voir l’activité mondiale ralentir, mais une récession être évitée. La croissance du PIB américain devrait baisser à 1,7% en 2025 (contre 2,5%), celle de la Chine à 4,5% (contre 4,8%) et celle de l’UE à 1,6% (contre 1%). La situation de la Chine reste particulièrement préoccupante en raison de la détérioration de son marché immobilier, de la faiblesse de sa consommation et de la contraction de sa masse monétaire. Pour compenser ces vents contraires et stabiliser la croissance, les autorités chinoises devront probablement mettre en œuvre d’importantes mesures de relance.

D’un point de vue cyclique, la dynamique économique actuelle est donc appelée à rester positive jusqu’au deuxième ou troisième trimestre de 2025.

Source: Bruellan calculations, Bloomberg

Les banques centrales pourraient enclencher l’autre moteur

Les progrès sur le front de l’inflation ont été marqués, la plupart des pays étant désormais proches ou en deçà de l’objectif de 2%. Le taux d’inflation américain est aujourd’hui de 2,5%, tandis que l’Allemagne est à 1,9%, la France à 1,8%, l’Italie à 1,1%, l’Espagne à 2,3%, la Suisse à 1,1% et la Chine même en déflation.

En conséquence, 16 des 35 principales banques centrales du monde – dont celles des États-Unis, de la zone euro, de la Suisse, de la Suède, du Danemark et de la Grande-Bretagne – a ont déjà adopté une posture plus accommodante cette année, une tendance qui devrait se poursuivre en 2025 (graphique 2). Historiquement, les baisses de taux des banques centrales tendent à être suivies d’une remontée de l’indice PMI manufacturier, ce qui suggère que l’assouplissement monétaire pourrait aider à relancer la croissance dans le secteur manufacturier si malmené.

Une participation élargie à la croissance bénéficiaire

La saison des résultats du deuxième trimestre a dépassé les attentes, pourtant déjà élevées, avec une croissance du bénéfice par action (BPA) de 9% aux États-Unis. Toutefois, le principal enseignement de cette saison bénéficiaire est l’élargissement de la participation à la croissance. C’est en effet la première fois depuis un an que la croissance des bénéfices a été positive (+4,6%) même en soustrayant la contribution des «7 magnifiques», les géants de la technologie. Au cours de chacune des précédentes saisons, l’indice S&P 500 avait enregistré une croissance négative des bénéfices hors «7 magnifiques».

Le troisième trimestre devrait voir cette tendance positive se poursuivre, dans la mesure où le ratio des entreprises relevant leurs prévisions est actuellement à son pic depuis début 2022, tandis que le nombre qui abaissent leurs prévisions reste inférieur à la moyenne.

Les perspectives en matière de BPA à 12 mois demeurent également favorables pour tous les principaux indices: Stoxx Europe 600, S&P 500, Nikkei 225 et MSCI AC Asia ex-Japan. Les valorisations semblent particulièrement intéressantes en Europe et en Asie hors Japon, avec des ratios cours/bénéfice (P/E) prévisionnels de 13,6x et 12,3x, respectivement. La valorisation du marché japonais est neutre (P/E de 18,7x), tandis que le marché américain paraît plus cher (21,2x). Cela dit, une grande partie de la surévaluation américaine provient des «7 magnifiques», l’indice S&P 500 équipondéré se négociant à un multiple plus attrayant de 17x.

Un vaisseau spatial en orbite stable

En conclusion, malgré de nombreux vents contraires – notamment l’affaiblissement des données manufacturières, le fléchissement de la consommation, l’augmentation des déficits et les défis posés par la Chine – les perspectives globales peuvent toujours être qualifiées de prudemment optimistes. La résilience du secteur des services continue de fournir une assise économique stable, tandis que l’adoption de politiques monétaires plus accommodantes à mesure que l’inflation se résorbe devrait contribuer à relancer la croissance du secteur manufacturier au cours des prochains mois. Bien qu’un ralentissement de la conjoncture mondiale soit à prévoir, une récession généralisée ne se profile pas. En outre, l’élargissement de la croissance bénéficiaire et l’abaissement des taux d’intérêt devraient continuer à étayer notre thèse constructive sur les actifs risqués, les actions notamment.

L’économie mondiale, tel un vaisseau spatial en orbite stable, décélère sous contrôle vigilant. Pour l’heure, les conditions restent favorables, mais Houston (alias la Réserve fédérale) est confronté à une tâche délicate: appliquer une poussée juste suffisante pour maintenir le vaisseau spatial en orbite. Cela afin d’éviter tant un plongeon en récession qu’une envolée dans le vide sidéral inflationniste.

Source : Allnews.

Actions européennes: conte de fée ou clap de fin?

Comme dans tout bon conte, le lecteur doit être tenu en haleine. Depuis juin, on a assisté à une litanie de rebondissements sur les fronts politiques, géopolitiques et macroéconomiques.

Au cours du premier semestre, un scénario économique idéal a commencé à se mettre en place pour les bourses européennes, les surprises économiques positives alimentant une solide performance. Jusqu’à ce que des événements, notamment politiques, viennent bouleverser la donne. De quoi faire dérailler le conte que les investisseurs se racontaient et empêcher une fin heureuse?

BOUCLE D’OR ET LES TROIS OURS.

Il était une fois trois ours et une petite fille appelée Boucles d’or. Un jour, la petite fille vit une maison et y entra. Sur la table se trouvaient des bols de gruau. Elle goûta le grand bol et dit: «Cette bouillie est trop salée!» Elle goûta le bol moyen et dit: «Cette bouillie est trop sucrée!» Elle goûta le petit bol et a dit: «Ce gruau est parfait.» Et… le marché est monté!

Il n’est pas si ironique que le scénario économique préféré des investisseurs et des marchés financiers tire son nom d’un conte pour enfants. Après tout, les investisseurs aiment se raconter des histoires. Durant la première partie de cette année, le dosage des ingrédients du gruau semblait parfait: une croissance plus résiliente que prévu, une inflation décélérant comme anticipé, et donc un début de baisse des taux d’intérêt. Tout cela a permis au narratif «Goldilocks» de se poursuivre. Les actions européennes ont ainsi progressé de près de 9% sur les six premiers mois de 2024, portant le gain par rapport aux points bas de septembre 2022 à 35%.

Cependant, comme dans tout bon conte, le lecteur doit être tenu en haleine. Depuis juin, on a ainsi assisté à une litanie de rebondissements sur les fronts politiques, géopolitiques et macroéconomiques: la dissolution décidée par Emmanuel Macron, la tentative d’assassinat de Donald Trump, le retrait de Joe Biden au profit de Kamala Harris, l’intensification des conflits au Moyen-Orient, et les données en matière d’inflation et de croissance du PIB. Si la volatilité a refait son apparition, aucun de ces heurts n’a fait durablement varier le scénario en place. Au cœur de l’été, cependant, le doute s’est immiscé, suite à des chiffres de l’emploi et d’activité manufacturière moins bons que prévu. En trois séances, le spectre de la récession a resurgi, le «méchant» du conte a été trouvé en la personne de Jérôme Powell, et le scénario heureux s’est vu sérieusement chahuté.

Alors, approchons-nous désormais de la fin du cycle, avec une possible récession prochaine et l’absence de fin heureuse, ou sommes-nous toujours au milieu de la phase d’expansion conjoncturelle, avec encore du potentiel de croissance bénéficiaire et de revalorisation des multiples boursiers, notamment en Europe?

Si les dernières données macroéconomiques se sont avérées moins bonnes que prévu, les données microéconomiques sont, elles, plus satisfaisantes. Les résultats du deuxième trimestre ont atteint les attentes en Europe, et les ont même dépassées aux États-Unis. Surtout, ce trimestre a été le premier depuis début 2023 pour lequel les bénéfices des entreprises européennes ont affiché une croissance. Une amélioration qui pourrait même s’amplifier en deuxième partie d’année, étant donné les effets de base favorables. C’est la raison pour laquelle un certain nombre de projections de la part des dirigeants d’entreprises demeurent positives. Ce que l’on peut en revanche souligner, c’est la dichotomie entre les résultats des secteurs dits «défensifs» d’une part, meilleurs qu’attendus, et ceux des secteurs cycliques, plus faibles.

Les résultats du deuxième trimestre ont atteint les attentes en Europe et affiché une croissance positive pour la première fois depuis début 2023

Source: Bloomberg, JP Morgan

En début d’année, nous tablions sur une progression des indices européens avec des épisodes de volatilité accrue, liés notamment au calendrier politique et aux risques d’erreurs des banquiers centraux. Partant, nous recommandions un positionnement prudent et constructif, privilégiant uniquement des actifs de qualité. Il nous semblait important de rééquilibrer l’exposition sectorielle, réduisant la part cyclique en faveur de secteurs plus défensifs, tant ces derniers avaient sous-performé depuis les points bas de 2022. Si le deuxième trimestre 2024 nous a donné tort, avec très peu de volatilité, il semblerait que cette dynamique soit désormais à l’œuvre. Face aux incertitudes actuelles, nous demeurons fidèles à cette stratégie initiale, tout en étant encore plus sélectifs sur le «buy-on-dips»: uniquement des titres de qualité, dont la valorisation est inférieure aux moyennes de long terme, et en veillant à maintenir un équilibre entre cycliques et défensives.

Nous continuons de sélectionner des leaders dans leurs marchés, peu endettés, à l’image des entreprises familiales, et exposés à la croissance du PIB mondial, afin d’éviter les écueils domestiques qui affleurent parfois en Europe.  

Et pour conclure sur une note optimiste, remémorons-nous les paroles de Freddie Mercury dans son célèbre The Show Must Go On: «Les contes de fées d’hier évoluent mais ne meurent jamais (…) Le spectacle doit continuer». Boucles d’or, disons-nous?

Source : Allnews

Hâte-toi lentement

Le contexte s’améliore doucement pour l’économie suisse, même si cette année devrait voir la croissance s’inscrire en-deçà du potentiel de long terme.

Ce qui nous semble particulièrement positif, c’est la normalisation du niveau des stocks, voire, dans certains cas, leur niveau anormalement bas, propice à une reprise des entreprises plus cycliques en seconde partie d’année. Ce qui est surprenant en revanche, c’est que malgré un certain nombre de signaux encourageants et porteurs, les petites et moyennes capitalisations continuent d’être largement à la traîne.

Une croissance inférieure au potentiel: 2024 ressemble en tout point à une année de transition. Si l’économie helvétique a tenu jusqu’ici, malgré une conjoncture morose pour la plupart de ses partenaires européens, c’est grâce notamment à la résilience de la consommation privée, ainsi qu’à un secteur des services toujours robuste. Le second semestre pourrait cependant marquer le retour d’une dynamique positive pour les exportations et le secteur manufacturier, après de long mois d’errance. La raison de cette reprise graduelle est une évolution un peu plus favorable de la conjoncture européenne, qui semble avoir passé le creux de la vague après deux ans de faiblesse. Ne nous réjouissons pas trop vite néanmoins, car si les prémices d’une reprise se dessinent bel et bien, les capacités de production devraient rester malgré tout en-dessous de leur potentiel de long terme dans un environnement toujours marqué par un certain nombre de risques et de défis et par un coût du crédit élevé, hors de Suisse tout du moins. De fait, probablement soutenu par la récente baisse des taux, et pour la première fois depuis presque un an, le PIB helvétique a pu compter au 1^er trimestre sur une impulsion positive des investissements en biens d’équipements (+0,8%), preuve que les entreprises sont désormais un peu plus optimistes quant à la situation conjoncturelle pour les prochains mois. Il n’en demeure pas moins que la croissance pour l’année en cours devrait être inférieure à la moyenne historique, espérée autour de +1,2%, hors effets positifs liés aux JO et à l’Euro de foot, et qu’il faudra attendre 2025 pour renouer avec un rythme plus soutenu et plus conforme au potentiel (au-dessus de 1,5%).

Une normalisation des stocks: L’indice des directeurs d’achat (PMI) qui mesure l’activité manufacturière du pays a pointé en juin pour le 18^e mois consécutif en-dessous du seuil de croissance. Jamais dans l’histoire récente une récession manufacturière n’a été si longue. Si on additionne les écarts cumulés en-dessous de ce seuil fatidique de 50, alors seule la période de la grande crise financière de 2008 a dépassé la période actuelle en intensité (120 écarts cumulés contre 108 actuellement). Et pourtant, à y regarder de plus près, il y a malgré tout quelques motifs de réjouissance dans ces chiffres peu reluisants. Tout d’abord, depuis le point bas de juillet 2023, les données mensuelles se sont graduellement améliorées. Ensuite, si on analyse les sous-composants, on constate que non seulement les carnets de commandes sont en hausse (même si la donnée fraîchement publiée du mois de juin repart quelque peu à la baisse) mais le niveau des stocks semble aussi particulièrement bas (graphique ci-dessous). Selon la Banque nationale suisse (BNS), qui effectue chaque trimestre une enquête auprès des entreprises à travers tout le pays, un grand nombre d’entreprises industrielles semblent indiquer que le phénomène de déstockage a pris fin chez leurs clients, ce qui serait bien entendu de très bon augure pour l’évolution de la demande. Même constat du côté des entreprises que nous suivons, pour qui non seulement le niveau des inventaires s’est normalisé, mais est parfois même bien en-dessous de la moyenne, donnant lieu à un sursaut d’activité. Chez le spécialiste des techniques sanitaires Geberit par exemple, après des mois de déstockage, le 1^er trimestre a vu les grossistes inverser la tendance et recommencer à constituer des stocks face à un niveau considéré comme anormalement bas. Pour pouvoir confirmer cette évolution positive, il faudra en revanche que cette reconstitution soit suivie d’une reprise ferme de la demande, sans quoi le cercle vicieux se remettra en marche.

Les carnets de commandes sont en hausse alors que le niveau des stocks semble particulièrement bas

La BNS en remet une couche: Alors qu’une majorité d’économistes pensait qu’elle ne bougerait pas avant septembre, la BNS a de nouveau pris le marché de court en abaissant ses taux de 0,25% lors de sa réunion du mois de juin. Le fait qu’il n’y ait quasiment pas d’effets de second tour visibles sur le renchérissement, à l’exception d’une hausse des loyers (+1% en trois mois et +3,4% sur un an) mais qui reste maîtrisable, a grandement aidé la BNS à prendre cette décision. Une croissance en-deçà du potentiel de long terme, aussi bien en Suisse qu’à l’étranger, a été un argument supplémentaire pour ne pas laisser des taux sur un niveau considéré comme restrictif. Mais ce qui a probablement fait pencher la balance pour une intervention avant l’été et emporté la décision, c’est la soudaine et forte appréciation du franc suisse depuis quatre semaines. Dans un contexte de fortes incertitudes politiques en Europe, le niveau de la monnaie en termes réels est à nouveau en territoire pénalisant pour les entreprises exportatrices, et plus particulièrement pour le secteur industriel déjà bien affaibli par la récession manufacturière qui sévit depuis plusieurs trimestres. Vu l’incertitude toujours très marquée quant à l’évolution de l’inflation à travers le monde, le travail d’équilibriste de l’institution monétaire helvétique n’est de loin pas terminé.

Les voyants sont au vert pour les petites et moyennes capitalisations et pourtant…: Cela fait déjà quelques mois qu’un certain nombre de paramètres essentiels au redémarrage des petites et moyennes capitalisations sont en place, mais cette classe d’actifs, aussi bien en Suisse qu’à l’étranger, continue de sous-performer le marché dans son ensemble. La corrélation entre les plus petites valeurs de la cote et les indices PMI est par exemple importante. Et quand bien même le niveau actuel de ces derniers indique toujours une contraction, on assiste depuis une année à une amélioration sensible de la situation manufacturière, ce qui devrait en théorie être favorable aux petites et moyennes capitalisations. Leur prime de valorisation est également bien en-dessous de la moyenne historique, ce qui constitue un autre facteur important pour une future surperformance. De plus, depuis les points bas d’octobre dernier, elles n’ont même pas rebondi plus fortement alors que, si l’on compare la performance de l’indice des petites et moyennes capitalisations (SPI Extra) à celui des grandes capitalisations (SMI ajusté des dividendes) depuis six ans, le delta est de plus de 50% en faveur du SMI. Jamais dans l’histoire de la bourse suisse une telle différence de performance en défaveur des valeurs secondaires n’a existé. Même la dépréciation de la monnaie helvétique en début d’année ne leur a pas profité, bien que leurs bénéfices soient généralement plus sensibles aux soubresauts du franc. Que manque-t-il à leur réveil, si même deux baisses de taux par la BNS n’ont pas eu d’effet ? Il semblerait qu’il faille plutôt chercher du côté des taux américains, puisque les petites et moyennes capitalisations suisses réagissent plus fortement à l’évolution des taux outre-Atlantique (graphique ci-dessous). Tant qu’il n’y aura pas davantage de visibilité quant à une future baisse des taux de la part de la Réserve Fédérale (Fed), il est fort à parier que cette classe d’actifs n’aura pas la faveur des investisseurs. Mais attention au retour de manivelle, car la croissance des bénéfices attendue pour cette année (de même que pour 2025 et 2026) est nettement plus importante du côté du SPI Extra que du SMI. Ainsi, en se basant sur les bénéfices de 2026, la valorisation des deux indices est identique (P/E de 15x) alors que les petites et moyennes capitalisations affichent typiquement une prime!

Les petites et moyennes valeurs suisses réagissent plus fortement à l’évolution des taux outre-Atlantique

Source : Allnews.

Swiss Equities : lagging behind other markets, between disappointment and hope

Many thanks to the Syz Group and Charles-Henry Monchau, CFA, CMT, CAIA for inviting Anick Baud-Woodtli, our Swiss equities specialist, to take part in the SYZ Club.

On the theme of “Swiss equities: lagging other markets, between disappointment and hope”, she highlighted the promising potential of Swiss companies after a difficult period.

The challenges of decarbonization

We would like to warmly thank HES-SO Valais-Wallis and Avenir Industrie Valais for inviting Malek Dahmani, our Head of Sustainable Investment, to the conference on the decarbonization of industry.

Alongside speakers from academia and industry, Malek presented the major trends and challenges in the field of decarbonization for companies and investors.

At Bruellan Group, we integrate principles of social and environmental responsibility into our European and Swiss funds, in compliance with Article 8 SFDR.

La Suisse ouvre la voie

La BNS joue un rôle de pionnier vers une politique monétaire moins restrictive et garde un maximum de flexibilité face à un environnement qui comprend encore trop d’incertitudes.

Une inflation maîtrisée depuis de nombreux mois, une croissance en-dessous de son potentiel, une activité industrielle qui semble avoir passé le creux, un marché du travail qui montre des premiers signes de faiblesse: tel est l’environnement contrasté auquel est aujourd’hui confrontée la Suisse. On peut ajouter à ce tableau une devise qui, après avoir atteint des sommets en 2023, a lâché un peu de lest permettant aux exportateurs de mieux respirer. C’est dans ce contexte en demi-teinte que la BNS a décidé, contre toute attente et avant l’ensemble des grandes banques centrales, de commencer à baisser ses taux, ouvrant ainsi la voie à une politique monétaire moins restrictive.

LE CREUX CONJONCTUREL SEMBLE DERRIÈRE MAIS L’EMPLOI VACILLE

L’indice suisse des directeurs d’achats (PMI) vient de passer 14 mois en territoire de contraction. Si le dernier chiffre est très clairement toujours en-dessous du seuil de 50, on constate néanmoins quelques signes d’amélioration avec 4 mois consécutifs de hausse, laissant penser que le creux conjoncturel pourrait bien être derrière nous dans le secteur manufacturier. Les entrées de commande semblent mieux orientées et la composante production est, elle aussi, en nette hausse. L’amélioration de la situation sur le plan des stocks nous est d’ailleurs confirmée par les entreprises que nous rencontrons et qui estiment que les inventaires devraient être définitivement nettoyés dès la fin du premier semestre 2024.

Parmi les plus petites entreprises, le constat est même légèrement plus optimiste puisque la composante commandes a déjà dépassé le seuil de croissance. Ce qui est nouveau en revanche, c’est la récente faiblesse de la composante emploi. Alors que son niveau était resté élevé durant les deux dernières années, sur fond de pénurie de main d’œuvre, une lente normalisation s’observe désormais du fait de la baisse de la demande, et les entreprises sont aujourd’hui plus prudentes en ce qui concerne le marché du travail. Le fait que 17% des sociétés industrielles aient mis leurs effectifs en chômage partiel s’inscrit dans cette logique. Un chômage qui repart à la hausse pourrait bien avoir raison du moral des consommateurs et peser sur la consommation, pilier jusqu’ici de l’économie. Pour l’heure, le PMI des services demeure en territoire expansionniste, mais c’est évidemment une donnée à surveiller de très près.

QUAND L’ALLEMAGNE ÉTERNUE LA SUISSE NE S’ENRHUME PLUS

Les destins de la Suisse et de l’Allemagne ont longtemps été indissociables, l’économie suisse suivant et subissant les soubresauts de son grand voisin rhénan et premier partenaire commercial de très longue date. Il semble cependant que leurs chemins se soient, depuis la pandémie, légèrement distancés et pas uniquement parce que les Etats-Unis constituent aujourd’hui le premier importateur des biens et services suisses. Ainsi depuis 2020, le PIB helvétique a bien mieux résisté que celui de l’Allemagne grâce, d’une part, à la force de ses exportations pharmaceutiques et, d’autre part, au formidable soutien de la consommation privée. Le consommateur allemand, étranglé par une inflation trois fois supérieure, n’a pour sa part pas pu jouer le rôle d’amortisseur face à une activité industrielle en plein marasme. Le Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO) a d’ailleurs très justement souligné l’écart de valeur ajoutée dans l’industrie entre les deux pays depuis 2014. Si on constate une évolution en tout point similaire jusqu’en 2018, l’écart s’est ensuite dramatiquement creusé. Tandis que la Suisse a vu cette valeur ajoutée pratiquement doubler en dix ans, la hausse n’est que de 10% pour l’Allemagne sur la même période.

En effet, les deux pays ont conduit des politiques industrielles extrêmement divergentes au cours de la dernière décennie. Si l’Allemagne a profité d’une monnaie faible et d’un coût énergétique très bas qui ne l’ont pas incitée à faire les restructurations nécessaires, le franc suisse s’est lui apprécié de 25% face à l’euro, obligeant ainsi les entreprises helvétiques à investir massivement dans l’innovation et à se restructurer en permanence pour rester agiles et flexibles. Mais quand bien même cette dichotomie est réelle, elle ne doit pas non plus être surinterprétée, et une Allemagne en meilleure santé serait non seulement une bonne nouvelle pour la Suisse mais aussi pour l’Union européenne dans son ensemble. Si le niveau des directeurs d’achat allemands reste largement déprimé, bien qu’en légère progression, les premiers signes positifs semblent venir eux de l’indice ZEW qui retrace le sentiment des investisseurs sur les perspectives économiques du pays. Il montre que les attentes conjoncturelles ont non seulement connu leur huitième mois consécutif de hausse, mais que l’Allemagne pourrait ainsi avoir passé le creux de la vague, ce qui reste toujours de bon augure pour l’économie suisse.

LA BNS FAIT LE PREMIER PAS

S’il y a bien un fait sur lequel les différents économistes s’accordaient juste avant la réunion de la Banque nationale suisse (BNS) en mars, c’est que cette dernière ne toucherait pas à ses taux avant le mois de juin. A la surprise générale, elle en a décidé autrement, agissant ainsi en pionnière par rapport aux autres grandes banques centrales, lesquelles craignent encore quelques sursauts du niveau de leur inflation. La BNS attendait, elle aussi, de effets de second tour en début d’année, qui auraient pu mettre un frein provisoire à la décélération des prix entamée il y a un an, mais ceux-ci se sont avérés plus modestes que redoutés. Tout au plus a-t-on pu constater une très légère augmentation des loyers induite par les deux hausses du taux de référence hypothécaire pour les contrats de bail en 2023, mais cet effet a été plus que compensé par d’autres facteurs.

Ce qui a également poussé la BNS à agir plus vite, c’est l’appréciation du franc suisse en termes réels en fin d’année dernière, qui a exercé une pression insupportable sur les exportateurs. Bien que ces derniers soient habitués à ce phénomène, c’est la rapidité de l’appréciation et la réduction du différentiel d’inflation avec les principaux partenaires commerciaux de la Suisse qui ont exigé un changement de politique monétaire rapide de la part de la BNS. Enfin, face à un taux de croissance du PIB qui demeure en-dessous de son potentiel de long terme et à un marché de l’emploi qui commence à montrer des premiers signes d’essoufflement, l’institution monétaire a voulu apporter un clair signe de soutien envers l’activité économique. Si l’on s’en tient aux attentes du marché, la BNS pourrait encore procéder à deux baisses de taux d’ici la fin de l’année et semble considérer le niveau de 1% comme synonyme de neutralité. Elle n’a en outre pas renoncé, comme certains l’imaginaient, au franc comme instrument de politique monétaire. Elle se dit prête à être active sur le marché des changes si le contexte l’exige, et garde ainsi un maximum de flexibilité face à un environnement qui comprend encore beaucoup trop d’incertitudes.

UNE BOUFFÉE D’AIR FRAIS POUR LES EXPORTATRICES ET POUR LES PETITES ET MOYENNES CAPITALISATIONS

En 2023 la force du franc suisse a eu un impact important sur les résultats des entreprises, une partie des bénéfices ayant été engloutis par des coûts en franc disproportionnés par rapport aux revenus réalisés localement. La faiblesse de la monnaie depuis le début de cette année apporte un peu de réconfort aux industries exportatrices et plus particulièrement aux plus petites entreprises qui ne peuvent pas toujours compenser par une production délocalisée. Ce coup de pouce bienvenu ne devrait pas être visible en première partie d’année, car les niveaux du dollar et de l’euro contre franc étaient plus élevés jusqu’en juillet 2023 qu’il ne le sont aujourd’hui, mais si la tendance persiste, alors l’impact sur les bénéfices des sociétés pourrait être important au deuxième semestre.

La monnaie helvétique n’ayant pas été étrangère à la performance en demi-teinte des actions suisses l’an dernier, cette bouffée d’air frais pourrait bien agir comme un accélérateur, surtout du côté des petites et moyennes capitalisations. D’autant plus que depuis 2018, à l’exception de l’année 2021, ces dernières ont accumulé un important retard par rapport au SMI. En effet, depuis juin 2018, le différentiel de performance du SPI Extra vis-à-vis du SMI dépasse 40%, une situation quasi inédite et qui renforce notre préférence pour cette classe d’actifs.

Source : Allnews.

L’optimisme économique l’emporte sur les attentes de baisse des taux d’intérêt

Si les décisions des banques centrales de retarder les baisses de taux sont habituellement mal perçues des marchés, la situation actuelle est différente et plus constructive.

Un important risque en début d’année, outre les tensions géopolitiques, était le décalage qui prévalait entre les attentes de baisses des taux d’intérêt du marché et la posture plus prudente exprimée par les banquiers centraux. Le marché des futures prévoyait en effet près de sept baisses sur l’ensemble de l’année 2024, soit une réduction cumulée de 1,8%. Ces perspectives ont subi depuis lors un ajustement conséquent, les attentes ayant été ramenées à près de trois réductions, pour un total de 1%. Partant, le taux de dépôt américain projeté pour la fin de l’année est remonté de 3,7% à 4,5%. Dans la zone euro, les projections ont évolué de manière similaire, tant en matière d’ampleur que de fréquence des baisses de taux prévues.

On peut donc légitimement se demander pourquoi un tel recalibrage des attentes n’a pas ébranlé les marchés financiers. La réponse réside dans le sentiment que les baisses de taux sont retardées non pas en raison de prévisions inflationnistes exacerbées, mais du fait de l’amélioration conjoncturelle.

Graphique 1: Evolution des attentes des baisses de taux aux États-Unis (en %, haut) et nombre de baisses des taux attendues (bas) d’ici à décembre 2024 

Dans notre dernière édition des perspectives trimestrielles, nous avions mis en évidence le sévère ralentissement de l’activité manufacturière, particulièrement en Europe, en suggérant qu’il touchait à sa fin et ouvrirait la voie à un nouveau cycle économique de quatre ans. De plus en plus d’éléments viennent étayer l’hypothèse qu’un point d’inflexion a effectivement été atteint. L’indice de la Fed de Philadelphie, un indicateur conjoncturel avancé, a été l’un des premiers à signaler le retour à la croissance, suivi de près par les améliorations des indices ISM des nouvelles commandes et de l’industrie manufacturière. Bien qu’ils ne soient pas encore tout à fait en territoire expansionniste, ces indicateurs attestent d’une nette amélioration.

A l’échelle mondiale, l’indice PMI des services est resté en territoire expansionniste depuis début 2023, le secteur manufacturier ayant rejoint cette tendance positive en février. Une analyse plus fine révèle un doublement du ratio des pays affichant une expansion manufacturière, passé de 22% aux deuxième et troisième trimestres 2023 à 50% aujourd’hui. La plus grande économie au monde, les États-Unis, a même vu un relèvement de ses prévisions de croissance du PIB pour 2024 de 0,6% à 2,1% au cours des trois derniers trimestres. Si les projections pour la zone euro restent plus modérées, à 0,5% pour 2024, nous anticipons des révisions à la hausse, compte tenu des habituels décalages économiques vis-à-vis des États-Unis.

En Chine, la réponse mesurée à la crise immobilière et les efforts déployés par les autorités pour revitaliser l’économie, en évitant les mesures de relance à grande échelle qui auraient pu entraîner une nouvelle dépréciation de la devise, commencent à générer des signes de stabilisation. Le récent passage à une croissance positive des exportations de la Corée du Sud et de Taïwan vers la Chine, après 18 mois de contraction, en est une illustration. Nous adoptons une position prudemment optimiste sur les perspectives de la région. La prochaine réunion du Politburo en avril devrait constituer un moment charnière pour la Chine, car des stratégies politiques importantes pour l’avenir du pays y seront définies.

Sur le front de l’inflation, les pressions se sont considérablement atténuées au cours des 20 derniers mois, que ce soit au niveau des matières premières, des producteurs et des consommateurs. La composante la plus tenace du renchérissement des prix à la consommation, en particulier l’indice des services comprenant des coûts tels que le logement et la croissance salariale, montre également des signes de ralentissement, bien que la situation en Europe soit moins nette sur le plan des salaires. Ramener l’inflation de 9% à près de 3% aux États-Unis (et de 10,6% à 2,8% dans la zone euro) a été la phase la plus simple. Parcourir le «dernier kilomètre» menant aux objectifs d’inflation s’avérera probablement plus difficile, sur fond de prévisions de croissance économique en hausse et de tensions accrues dans les chaînes d’approvisionnement mondiales.

Conscientes de cette situation, les banques centrales choisissent de retarder les baisses de taux d’intérêt prévues et d’en modérer l’ampleur. Leur approche prudente, motivée par une croissance économique plus solide, est de loin préférable au double défi d’une récession et de pressions inflationnistes persistantes. Les investisseurs se sont déjà adaptés à cette perspective, les attentes des marchés étant désormais tout à fait alignées avec la rhétorique des banques centrales.

Le ratio cours/bénéfices à terme (P/E) mondial de 18,5x tendrait à suggérer que les bourses sont quelque peu surévaluées. Cela dit, l’anticipation d’une croissance économique plus forte signifie une amélioration potentielle de la croissance bénéficiaire au cours des prochains trimestres, ce qui soutient les marchés actions. Historiquement, le début d’un cycle économique va de pair avec une forte croissance des BPA (graphique 2).

D’un point de vue régional, le marché américain se négocie à un P/E élevé de 21x, contrastant avec le ratio plus attractif de 14x pour l’Europe. Cette surévaluation américaine est toutefois en grande partie imputable à quelques très grandes capitalisations, comme les «Magnificent Seven». En se fondant sur une version équipondérée du S&P 500, le P/E paraît bien plus raisonnable à 17x. Autrement dit, la valorisation du marché américain dans son ensemble n’est pas aussi tendue que ne le laisserait supposer la perspective biaisée due à la domination des méga-capitalisations. Nous maintenons donc une allocation régionale neutre.

Graphique 2: Bénéfices des entreprises américaines (par trimestre, an/an) par rapport au cycle économique (ISM manufacturier lissé)

Pour conclure, si les décisions des banques centrales de retarder les baisses de taux sont habituellement mal perçues des marchés, en particulier lorsque motivées par une inflation devenue incontrôlable, la situation actuelle est différente et bien plus constructive. La prudence des banques centrales s’explique par une conjoncture meilleure que prévu, reconnaissant aussi que la dernière phase du combat contre l’inflation est toujours la plus difficile. Bien que les marchés actions ne soient pas bon marché, la perspective d’une amélioration de la croissance bénéficiaire devrait les soutenir. Il sera donc primordial de considérer toute correction boursière (dont la probabilité augmente vu l’ampleur du rallye depuis les creux d’octobre 2023) comme une facette normale d’un marché haussier sain, plutôt que comme le signe précurseur d’un marché baissier. Et donc l’opportunité aussi de procéder à des investissements stratégiques.

Source : Allnews.

Bulle ou révolution de l’intelligence artificielle?

L’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire à celui d’internet à ses balbutiements: engouement très précoce, déception et restructuration.

Le battage médiatique autour de l’intelligence artificielle a été sans précédent au cours de l’année écoulée. Les bulles spéculatives ont tendance à aller et venir mais un facteur commun persiste toujours : une bulle a besoin d’une grande et belle histoire derrière elle. Dans le cas de l’intelligence artificielle, l’histoire est effectivement géniale et, contrairement à beaucoup d’autres, elle a un réel mérite. Cette situation est tout à fait différente de celle qui a prévalu au moment de la bulle Internet de la fin des années 1990, par exemple, où la plupart des titres dont le prix était élevé ne disposaient pas d’un véritable modèle d’entreprise.

Il n’est donc pas surprenant qu’un tel engouement se soit soldé par un effondrement spectaculaire. L’impression 3D était une autre petite bulle dont personne ne se souvient plus. Le jury n’a pas encore rendu son verdict sur les marchés des véhicules électriques et des cryptomonnaies. Le premier commence à montrer des signes d’absence de demande et de baisse de rentabilité, tandis que le second n’avait aucune valeur au départ.

Le marché de l’IA est différent, c’est certain. En tant qu’industrie émergente, il vise à résoudre un problème réel de gestion des données. Il serait peut-être plus raisonnable de parler d’apprentissage automatique et d’algorithmes formés plutôt que d’IA, car rien de tel n’existe à l’heure actuelle. Mais à des fins de marketing, l’IA en tant que terme général devrait suffire. Depuis des années, il est de plus en plus difficile de trier et d’interpréter la grande quantité de données que chacun d’entre nous crée chaque jour. Dans les premiers temps de l’informatique, ce n’était pas un problème car les petites quantités de données étaient facilement triées dans une base de données et rapidement accessibles par la suite.

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer à s’attaquer au problème de la gestion des données dans diverses industries.

Mais à l’ère de la 4G/5G, de l’internet des objets et du «cloud computing», la connectivité accrue a fait exploser les quantités de données non structurées nouvellement créées. Les grandes entreprises technologiques investissent continuellement dans des centres de données, hébergeant leurs propres données et celles de leurs clients. Aujourd’hui, ils s’efforcent d’offrir à leurs clients des moyens simples et standardisés d’accéder à leurs données et de les interpréter.

Les grandes entreprises technologiques sont actuellement en mode d’investissement intensif, avec Microsoft et Meta en tête, suivis par de nombreux autres. La formation d’outils d’IA nécessite une grande quantité de puissance de calcul, ce qui crée de sérieux problèmes d’approvisionnement à court et moyen terme chez Nvidia et Taiwan Semiconductor. La demande est très forte et les prix sont très élevés en ce moment, il est donc facile de comprendre pourquoi les investisseurs sont si enthousiastes.

Après tout, l’extrapolation de ces types de taux de croissance avec des prix en hausse conduit facilement à des estimations du marché de l’IA valant des milliers de milliards. Les valorisations sont très élevées à l’heure actuelle, les plus grands acteurs valant plus que tous les marchés boursiers individuels en dehors des Etats-Unis. Cela n’augure rien de bon étant donné qu’un tel niveau d’évaluation ne laisse aucune place à l’erreur. D’un autre côté, Microsoft et Meta dominent le carnet de commandes et ont les poches pleines, de sorte qu’il est peu probable que nous assistions à des annulations de commandes. Ils continueront très probablement à installer toutes les puces Nvidia qu’ils peuvent obtenir dans leurs centres de données tout au long de cette année.

La question est de savoir si ces niveaux de commandes de puces sont vraiment durables. En tant qu’industrie émergente, l’IA nécessite des dépenses d’investissement massives au départ – c’est certain. Tout dépendra de la manière dont l’adoption des outils d’IA progressera dans les différentes industries. Après tout, ces investissements initiaux doivent être rentabilisés d’une manière ou d’une autre. Microsoft Copilot offre une bonne mesure de suivi puisqu’il est désormais proposé aux clients d’Azure Cloud. Compte tenu du battage médiatique autour de l’IA, la plupart des clients adopteront probablement ce service (avec des frais mensuels).

Le plus dur commence maintenant, lorsque des entreprises comme Microsoft doivent commencer à s’attaquer au problème de la gestion des données dans diverses industries. Toutes les industries et tous les secteurs sont mûrs pour bénéficier d’un accès et d’une interprétation plus faciles de leurs données afin d’accroître la productivité, mais il faut beaucoup de travail pour personnaliser les besoins individuels de chaque entreprise. C’est vraiment le plus grand point d’interrogation à l’heure actuelle lorsque nous essayons d’évaluer le degré de rationalité des attentes actuelles du marché de l’IA. On peut raisonnablement supposer que l’industrie de l’IA suivra globalement un cycle similaire à celui d’internet à ses balbutiements. C’est-à-dire un engouement très précoce suivi d’une déception et d’une restructuration. Il est évident que l’IA transformera et augmentera la productivité dans de nombreux secteurs à très long terme, mais il est probable que nous assisterons à une destruction créatrice à court terme, en particulier avec les niveaux de valorisation actuels.

Source : Allnews.

BAM European Family Enterprises – Lettre annuelle 2024

Naviguer sur le Loch Ness : le mystère d’une éventuelle récession

Tout au long de l’année, nous avons eu l’étrange sensation de naviguer sur les eaux troubles du Loch Ness, où, dans le brouillard qui s’annonce, les investisseurs cherchaient, anxieux, la figure mythique de la récession. Pour l’instant, personne ne l’a encore vu, tout comme nous n’avons pas vu le krach du marché immobilier ou même la défaillance de l’ensemble du système financier. Alors finalement : Gloire au pivot qui s’annonce et aux commentaires accommodants des banquiers centraux !

Pour être objectif, ce n’est qu’au cours des dernières semaines de l’année que le marché a finalement donné tort à la majorité. Il faut se rappeler qu’il y a moins de 8 semaines, les marchés boursiers étaient sous pression, englués dans de mauvais indicateurs macroéconomiques et deux crises géopolitiques majeures. Il a suffi d’une baisse de l’inflation, de quelques insinuations de Jérôme Powell et d’une pincée de complaisance pour afficher des rendements solides en 2023 : en monnaie locale, le S&P500 a terminé l’année en hausse de 24,2 %, le Stoxx600 de 15,8 % et les obligations mondiales de plus de 8 %.

Le bulletin de 2023

Dans ce contexte, comment notre fonds s’est-il comporté pour sa première année de focalisation sur les entreprises familiales européennes ? Pour commencer, nous avons largement surpassé, de presque 5%, l’indice des actions européennes en 2023, avec une performance de 20,6 %. Cette performance a positionné le fonds dans le top 10% de sa catégorie d’investissement, selon Bloomberg. Nous avons surperformé à la fois les segments Value et Growth, en hausse respectivement de 15.6% et 16.1%. Nous y sommes parvenus malgré la présence de 40 % de petites et moyennes capitalisations dans le portefeuille, qui ont été à la traîne pour la deuxième année consécutive, affichant des rendements respectifs de
“seulement” 12,7 % et 14,2 %.

Notre portefeuille a conservé son architecture : une majorité d’entreprises familiales de qualité et en croissance, complétée tactiquement par des investissements opportunistes. Cette construction s’est avérée adéquate dans le contexte de l’année passée. Malgré le pessimisme du début de l’année, nous avons évité les pièges d’une trop grande prudence en sous-pondérant les secteurs défensifs (consommation de base, services publics, télécommunications), délaissés tout au long de l’année.

En termes de sélection de titres, quelques thèmes ont bien fonctionné : la croissance galopante des médicaments contre l’obésité (Novo Nordisk), le renforcement des capacités de défense des pays européens et de l’OTAN (Saab), le luxe absolu comme protection contre l’inflation (Hermès, Ferrari par l’intermédiaire d’Exor), les leaders des marchés critiques pour les tendances séculaires, comme la digitalisation, l’automatisation ou la durabilité (Atlas Copco, Inficon, Kardex, Alfa Laval). Nous avons également bénéficié de performances solides dans des secteurs qui ont connu des résultats moins difficiles qu’anticipé, par exemple De Longhi, leader mondial des machines à café.

Il est aussi important d’évoquer nos erreurs d’appréciation. Nous avons souffert des entreprises exposées – même de façon mineure – à la réouverture de la Chine (Barco, Carl Zeiss, Bureau Veritas) et avons clairement sous-estimé le delai du déstockage chez les fournisseurs de soins de santé, un secteur dans lequel nous nous sommes engagés trop tôt (Coloplast, Carl Zeiss).

Perspectives 2024

Alors que nous nous demandons si une récession aura un impact sur l’économie en 2024, la sensation de naviguer sur le Loch Ness persiste. Nous voyons plusieurs raisons d’adopter une approche prudente à court terme, au cas où le monstre apparaîtrait de manière surprenante. Cependant, comme nous sommes convaincus qu’il ne sera pas aussi effrayant qu’il en a l’air, nous préconisons d’acheter sur les replis quand ils se produiront, pour bénéficier d’un point d’entrée attractif.

Il est peu probable qu’un certain nombre de bonnes nouvelles se reproduisent en 2024. La décélération de l’inflation devrait ralentir, avec la menace persistante d’une résurgence. Les ménages et les entreprises devraient ressentir de plus en plus l’impact des taux d’intérêt élevés. En outre, la Banque centrale européenne (BCE) est déterminée à tempérer deux indicateurs clés directement liés aux ménages et aux entreprises : l’inflation des salaires et les marges bénéficiaires.

Compte tenu du paysage économique actuel, il est donc prudent de réévaluer l’exposition du portefeuille en augmentant les secteurs défensifs qui ont connu des difficultés au cours de l’année précédente. Des opportunités attrayantes peuvent être trouvées dans des secteurs résilients tels que l’alimentation et les soins de santé (diagnostics, sciences de la vie), qui ne sont plus affectés par les problèmes de vente liés à Covid.

Tout en maintenant notre stratégie “barbell”, nous pensons qu’il est également judicieux de conserver l’exposition aux segments de croissance, exposés à des tendances séculaires telles que l’efficacité énergétique, l’électrification ou l’automatisation industrielle, en particulier dans les petites et moyennes capitalisations. Dès les premiers signes de décélération des salaires et de baisse des marges bénéficiaires, la BCE devra réagir rapidement pour éviter une grave récession, surtout si l’on considère la situation difficile de certains pays, notamment l’Allemagne. Lorsque l’annonce de la baisse des taux se produira, les petites et moyennes capitalisations devraient rebondir rapidement, comme l’ont récemment démontré les mois d’octobre 2022 et de novembre 2023.

À plus long terme, les perspectives de croissance durable des champions familiaux européens demeurent robustes. Ces entreprises continuent d’accroître leurs avantages concurrentiels grâce à l’innovation et à leur stratégie à long terme. Elles ont démontré au fil des ans leur capacité à suivre les tendances séculaires qui se développent à l’échelle mondiale, bénéficiant ainsi d’une réserve continue de croissance. Elles sont ainsi moins dépendantes des aléas macroéconomiques du Vieux Continent. Nous sommes convaincus que cela se traduit par des rendements économiques et financiers supérieurs à la moyenne.

Nous conclurons cette lettre par quelques lignes qui résument assez bien la capacité, très humaine, de se faire peur :

“La créature s’est déportée, roulant et plongeant pendant une bonne minute, son corps ressemblant à celui d’une baleine, et l’eau cascadant et barattant comme un chaudron en ébullition. Mais bientôt, il disparaît dans une masse d’écume bouillonnante. Les deux spectateurs avouèrent qu’il y avait quelque chose d’étrange dans tout cela, car ils se rendaient compte qu’il ne s’agissait pas d’un habitant ordinaire des profondeurs, car, outre sa taille énorme, la bête, en faisant le dernier plongeon, a envoyé des vagues assez grandes pour avoir été provoquées par un bateau à vapeur”.

“Strange Spectacle In Loch Ness”, Campbell, 1933, The Inverness Courrier

Malek Dahmani
BAM European Family Enterprises

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