{"id":6971,"date":"2021-06-18T08:47:14","date_gmt":"2021-06-18T08:47:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bruellan.ch\/?p=6971"},"modified":"2023-12-12T11:34:09","modified_gmt":"2023-12-12T10:34:09","slug":"liquidites-inflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.bruellan.ch\/en\/liquidites-inflation\/","title":{"rendered":"Florian Marini – Que faire des liquidit\u00e9s sur fond de taux bas et de rebond de l\u2019inflation?"},"content":{"rendered":"\n

Le contexte actuel est celui d’une forte croissance b\u00e9n\u00e9ficiaire, ce qui compense clairement l\u2019impact n\u00e9gatif de l’inflation.<\/strong><\/p>\n\n

Au rythme actuel de 40 millions de doses vaccinales quotidiennes, le nombre de nouveaux cas de COVID diminue rapidement (de 890’000 par jour en avril \u00e0 300’000 aujourd’hui), autorisant une r\u00e9ouverture \u00e9conomique dans la plupart des pays. L’industrie manufacturi\u00e8re a d\u00e9j\u00e0 connu une expansion rapide \u2013 et g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e. C’est d\u00e9sormais au tour des services de contribuer \u00e0 la croissance \u00e9conomique. En janvier, le PMI manufacturier d\u00e9passait le niveau de 50 (donc \u00e9tait en territoire expansionniste) dans 80% des pays, un ratio qui n’\u00e9tait alors que de 35% pour le PMI des services. Ces chiffres se situent actuellement \u00e0 88% et 82% respectivement.<\/p>\n

Et non seulement la participation \u00e0 la reprise conjoncturelle est large, mais les rythmes de croissance sont \u00e9galement impressionnants. Aux Etats-Unis, l\u2019ISM manufacturier et celui des services sont \u00e0 leur plus haut niveau depuis 25 ans. Dans la zone euro, l’indice PMI manufacturier est \u00e0 un plus haut sur 15 ans, tandis que son homologue des services \u00e9volue dans la bande sup\u00e9rieure du territoire expansionniste (et devrait, d’ici quelques mois, \u00e9galement atteindre un record).<\/p>\n

D\u2019ici quelques mois, la demande devrait se calmer et les perturbations dans la cha\u00eene d’approvisionnement avoir diminu\u00e9.<\/em><\/p>\n

P\u00e9trole brut, charbon, minerai de fer, aluminium, cuivre, \u00e9tain, platine, palladium, bois d’\u0153uvre, ma\u00efs, soja, bl\u00e9, indice Baltic dry shipping, fret par conteneur, semi-conducteurs, automobiles et salaires dans certains domaines d\u2019activit\u00e9: tous (et cette liste n’est pas exhaustive) ont connu une flamb\u00e9e des prix. Les IPC s’envolent partout dans le monde (atteignant 5% aux Etats-Unis pour le mois de mai) et, malgr\u00e9 les propos rassurants des banques centrales, qui n\u2019y voient qu\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne \u00abtransitoire\u00bb, les investisseurs commencent \u00e0 s’inqui\u00e9ter.\u00a0<\/p>\n

Si les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat montent, c\u2019est donc en raison de l\u2019am\u00e9lioration de l\u2019activit\u00e9 \u00e9conomique. Historiquement, les premi\u00e8res ann\u00e9es de hausse des taux longs (\u00e0 \u00e9ch\u00e9ance de 10 ans par exemple) ne sont d\u2019ailleurs pas n\u00e9gatives pour les march\u00e9s actions. Le krach d\u2019octobre 1987 a certes \u00e9t\u00e9 pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 d\u2019une remont\u00e9e significative des taux longs (pass\u00e9s de 7% \u00e0 10% en l\u2019espace de six mois) mais, pour le reste, les premi\u00e8res ann\u00e9es de hausse des taux ont \u00e9t\u00e9 suivies par des performances boursi\u00e8res soutenues (1993-1994; 1998-2000; 2003-2007; 2013, 2016-2018).\u00a0<\/p>\n

Le \u00abtaper tantrum\u00bb (remont\u00e9e soudaine des taux en 2013 apr\u00e8s que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale (Fed) ait annonc\u00e9 une diminution graduelle de sa stimulation mon\u00e9taire) est un tr\u00e8s bon exemple. Durant la phase initiale de hausse des taux longs (entre mai et juin), l\u2019indice MSCI World a corrig\u00e9 de pr\u00e8s de 9%. Mais sur l\u2019ensemble de la p\u00e9riode de hausse des taux (de mai \u00e0 septembre), les actions ont affich\u00e9 un gain de 2,7%, puis ont continu\u00e9 \u00e0 progresser jusqu\u2019en 2015. La rotation sectorielle de l\u2019\u00e9poque \u00e9tait assez semblable \u00e0 celle observ\u00e9e aujourd\u2019hui, avec des secteurs cycliques ou de valeur surperformant nettement leurs pairs d\u00e9fensifs.<\/p>\n

Le diff\u00e9rentiel entre le rendement du dividende et celui des obligations d\u2019Etat \u00e0 10 ans reste int\u00e9ressant aujourd\u2019hui.<\/em><\/p>\n

P\u00e9trole brut, charbon, minerai de fer, aluminium, cuivre, \u00e9tain, platine, palladium, bois d’\u0153uvre, ma\u00efs, soja, bl\u00e9, indice Baltic dry shipping, fret par conteneur, semi-conducteurs, automobiles et salaires dans certains domaines d\u2019activit\u00e9: tous (et cette liste n’est pas exhaustive) ont connu une flamb\u00e9e des prix. Les IPC s’envolent partout dans le monde (atteignant 5% aux Etats-Unis pour le mois de mai) et, malgr\u00e9 les propos rassurants des banques centrales, qui n\u2019y voient qu\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne \u00abtransitoire\u00bb, les investisseurs commencent \u00e0 s’inqui\u00e9ter.\u00a0<\/p>\n

L\u2019indice CRB des mati\u00e8res premi\u00e8res a bondi de 62% par rapport \u00e0 son plancher de 2020<\/em><\/strong><\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

L’inflation est un frein pour les actifs risqu\u00e9s dans la mesure o\u00f9 un taux d’actualisation plus \u00e9lev\u00e9 r\u00e9duit leur valeur th\u00e9orique. Mais qu’en est-il des b\u00e9n\u00e9fices? Le contexte actuel est celui d’une forte croissance b\u00e9n\u00e9ficiaire, ce qui compense clairement l\u2019impact n\u00e9gatif de l’inflation.\u00a0<\/p>\n

Dans les premiers stades d’un cycle \u00e9conomique, l’inflation a tendance \u00e0 augmenter mais les BPA se redressent encore plus rapidement \u2013 d’o\u00f9 l’attrait des actifs risqu\u00e9s. C\u2019est seulement en cas de progression persistante de l\u2019inflation (qui n’est pas notre sc\u00e9nario) alors m\u00eame que le taux de croissance de l’\u00e9conomie et des b\u00e9n\u00e9fices commence \u00e0 d\u00e9c\u00e9l\u00e9rer de mani\u00e8re significative qu\u2019il conviendrait de s\u2019inqui\u00e9ter. Entre 1973 et la fin de 1974, les march\u00e9s ont ainsi connu un environnement d’inflation \u00e9lev\u00e9e et de croissance faible (la fameuse stagflation), qui a vu le S&P 500 chuter de 37%. Aujourd\u2019hui, notre sc\u00e9nario pr\u00e9voit plut\u00f4t une normalisation de l’inflation mondiale, dans la mesure o\u00f9 celle-ci est due \u00e0 la conjugaison de p\u00e9nuries\/perturbations du c\u00f4t\u00e9 de l’offre et d’une explosion de la demande induite par la r\u00e9ouverture. D\u2019ici quelques mois, la demande devrait se calmer et les perturbations dans la cha\u00eene d’approvisionnement avoir diminu\u00e9 (sauf dans certains domaines comme celui les semi-conducteurs, o\u00f9 l\u2019ampleur des d\u00e9s\u00e9quilibres est telle que les p\u00e9nuries devraient perdurer plus d’une ann\u00e9e).<\/p>\n

Les banques centrales ont beau ne pas s’inqui\u00e9ter de l’inflation mais, dans ce contexte de croissance ferme, l\u2019heure est malgr\u00e9 tout venue pour elles d\u2019op\u00e9rer un certain virage dans leurs politiques tr\u00e8s accommodantes. Le changement de communication ne sera pas coordonn\u00e9 dans la mesure o\u00f9 leurs \u00e9conomies respectives n\u2019ont pas rouvert en m\u00eame temps (la Chine a d\u00e9but\u00e9 le mouvement, suivie des Etats-Unis, puis de l’Europe) et le \u00abtapering\u00bb devrait \u00eatre tr\u00e8s progressif dans un premier temps. La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale (Fed) a d’ailleurs d\u00e9j\u00e0 officieusement entam\u00e9 ce processus, en retirant des milliards de liquidit\u00e9s via des reverse repos. Les actions de \u00abtapering\u00bb \u00e0 venir ne sont pas \u00e0 consid\u00e9rer comme inqui\u00e9tantes car historiquement, elles n’affectent pas le march\u00e9 \u00e0 moyen et long terme. Le \u00abtaper tantrum\u00bb de 2013, \u00e9pisode durant lequel la hausse soudaine des taux apr\u00e8s l\u2019annonce par la Fed d’une diminution progressive de la stimulation mon\u00e9taire avait dop\u00e9 la volatilit\u00e9 et caus\u00e9 une baisse de 9% de l\u2019indice MSCI World, a ensuite vu le rallye des march\u00e9s actions continuer jusqu’en 2015.<\/p>\n

Ce n’est qu’une question de temps avant que les entreprises annoncent de nouveaux programmes de rachats d’actions et des augmentations de dividendes.<\/em><\/p>\n

Sur le plan des entreprises, la saison des r\u00e9sultats du premier trimestre a \u00e9t\u00e9 fantastique et les estimations de BPA continuent d’\u00eatre revues \u00e0 la hausse semaine apr\u00e8s semaine. Les pr\u00e9visions de croissance mondiales 2021 du BPA ont commenc\u00e9 l’ann\u00e9e sur une note ferme de +20,3%, mais ont depuis encore \u00e9t\u00e9 r\u00e9guli\u00e8rement r\u00e9vis\u00e9es \u00e0 la hausse, pour s’\u00e9tablir actuellement \u00e0 +39,5%. Avec le retour des b\u00e9n\u00e9fices, ce n’est qu’une question de temps avant que les entreprises annoncent de nouveaux programmes de rachats d’actions et des augmentations de dividendes. Le fait que les b\u00e9n\u00e9fices progressent \u00e0 un rythme beaucoup plus rapide que les cours boursiers conduit \u00e9galement \u00e0 un recul \u2013 depuis des niveaux g\u00e9n\u00e9reux \u2013 des valorisations. Au cours des derniers mois, le ratio cours\/b\u00e9n\u00e9fices \u00e0 terme des actions mondiales a baiss\u00e9 de 21,5x \u00e0 19x. Plus le caract\u00e8re cyclique d’un indice ou d’un secteur est important, plus la diminution de son multiple est frappante. La comparaison avec les valorisations obligataires favorise \u00e9galement les actions, l’\u00e9cart \u00e9tant d\u2019ailleurs susceptible de se creuser avec la hausse des dividendes.<\/p>\n

En r\u00e9sum\u00e9, \u00e0 mesure que rouvrent les \u00e9conomies, la croissance mondiale continue de s’am\u00e9liorer. La pouss\u00e9e de l’inflation ne nous inqui\u00e8te pas, dans la mesure o\u00f9 nous la consid\u00e9rons comme un ph\u00e9nom\u00e8ne de court terme r\u00e9sultant de l\u2019effet conjugu\u00e9 de goulets d’\u00e9tranglement du c\u00f4t\u00e9 de l’offre et de forte hausse de la demande. Cette derni\u00e8re est bien s\u00fbr li\u00e9e au red\u00e9marrage de l\u2019activit\u00e9 \u00e9conomique, mais aussi au fait que les consommateurs sont en meilleure condition qu’avant la pand\u00e9mie (ce qui est tr\u00e8s inhabituel au sortir d\u2019une r\u00e9cession). Dans un contexte d’inflation normalis\u00e9e, de taux d’int\u00e9r\u00eat bas ou n\u00e9gatifs, de croissance b\u00e9n\u00e9ficiaire ferme (probablement accompagn\u00e9e d’une hausse des dividendes et des rachats d’actions), les actifs risqu\u00e9s m\u00e9ritent toujours d\u2019\u00eatre surpond\u00e9r\u00e9s.\u00a0<\/p>\n

 <\/p>\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Source: allnews<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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